1、 债券置换，是什么?
债券置换是指在平等协商的基础上，债券发行人以新发行的债券置换持有人持有的存续债券的行为，是债务管理的方式之一。
债券置换通常是在发行人外部融资能力较弱的情形下实施的债务管理方式，不同于借新还旧(属于融资的正常滚续)，也不同于债券展期(展期方案需经持有人会议一致通过)、现金要约收购(通常是在有相对充足的现金流的前提下提前偿付存量债券)等债务管理方式。
2、 过往有哪些债券置换的案例?
截至目前，我国债券市场有3个债券置换试点项目，均发生在2020年，而后债券置换还尚未出现过：(1)首单试点银行间市场债券置换业务：桑德工程;(2)首单试点公司债券置换业务：华昌达;(3)首单试点城投债券置换业务：瓦房店沿海。
从发行人角度来看：采取债券置换方式的发行人均是债务压力高企、短期内偿债压力聚集，且自身再融资能力较弱的主体。债券置换是缓释流动性压力的有效方式，能在实质性违约发生前缓释风险，为发行人腾挪出一定的融资空间。但债券置换无法从根源上解决发行人信用风险的暴露，出现短期债务问题的主体或许能够借助该腾挪空间守住底线风险，而自身经营情况及融资状况难以改善的主体最终仍将触发违约。
从持有人角度来看：是否同意置换债券可由持有人自愿选择。债券置换能为发行人腾挪时间与空间，但不能从根本上解决其债务偿付的问题。从桑德工程的案例来看，无论置换与否，最终均存在实质性违约的可能性，还是要综合考量发行人的偿付能力。
3、 债券续发能力缺失的区域会采取债券置换吗?
从区域债务偿还压力以及对市场可能形成的冲击出发考虑：
首先重点观察续发能力基本缺失，存量债券规模不小的区域，眼下最具备代表性的便是兰州：兰州城投与兰州建投等存量债券最终的资金偿付合理预估还是要依靠省市合力直接刚兑，但过程中或许可以期待债券置换这一方式腾挪一些时间与空间;关键在于持仓机构分散且多为高收益机构时，债券置换并不易。
其次，债券续发能力基本缺失，存量债规模不大的区域，类似此前的瓦房店、湘潭县等区域，其最终结局或是就此退出债券市场，债券置换可能提供一个过渡期;如果原始持有人多是当地金融机构，可能性比较大。
往后看，建议重点关注存量债规模较大，且存在明显一二级市场倒挂现象的区域，中长期视角下或有两种演绎路径，要么像镇江一样改善(当中需要更高层级动用更多资源加持)，要么一级发行愈发艰难，最终只能考虑硬还以退出债券市场的局面。
风险提示： 城投口径偏差;部分数据缺失所导致的偏差;宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。
近期兰州城投的“技术性违约”，贵州、云南推动贷款展期以优化债务结构引发市场高度关注，叠加年内土地市场的持续下滑，让大家不禁思考：
往明年看，城投的流动性滚续波动性是否会加大，底线风险压力是否会提升?往中长期视角看，经济发展与城投的债务问题如何平衡?
问题很复杂，很宏观，本文从债券置换的角度给出一些思考，聚焦以下几点：(1)债券置换，是什么?(2)过往有哪些债券置换的案例?(3)续发能力缺失的区域有可能进行债券置换吗?
1、债券置换，是什么?
债券置换是指在平等协商的基础上，债券发行人以新发行的债券置换持有人持有的存续债券的行为，是债务管理的方式之一。
2019年12月27日，中国人民银行、发改委、证监会三部门联合发文《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知(征求意见稿)》中，首次提及可通过债券置换的方式进行债务重组，“发行人与债券持有人双方可在平等协商、自愿的基础上通过债券置换、展期等方式进行债务重组”。同日，交易商协会发布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》中，也提及“发行人可以通过置换方式处置违约债务融资工具”。2020年6月15日，中国人民银行、发改委、证监会正式发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》。
2020年7月30日，上交所、深交所发布《关于开展公司债券置换业务有关事项的通知》，正式将债券置换引入交易所市场，其中明确债券置换的定义，“公司债券置换业务是指公司债券发行人发行公司债券置换本所上市或挂牌的公司债券，对现有债券进行主动管理，优化债务期限结构和财务成本的行为”。
2022年5月5日，交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具置换业务指引(试行)》，正式将债券置换引入银行间债券市场，其中对债券置换的定义为“非金融企业发行债务融资工具用于以非现金方式交换其他存续债务融资工具的行为”。
当前主要的债务管理方式包括债券置换、债券展期、现金要约收购等方式，债券置换与其他债务管理方式及借新还旧有何区别?
(1)债券置换与借新还旧：
借新还旧是发行人在外部融资能力尚可的情况下，通过发行新债获得现金流，用于偿还即将到期的债券;新发行的债券面向市场投资者，属于融资的正常滚续。而采取债券置换的发行人往往难以通过向市场新发债券获取偿债资金，其置换仅针对原持有人，原持有人以原债券的持有份额按面值等额认购新债券，不涉及其他投资者的现金认购。
(2)债券置换与债券展期：
债券置换、债券展期均是在发行人外部融资能力较弱的情形下，针对短期内的偿债压力采取的债务管理方式。债券置换需发行新债置换原债券，并按照新的条款履行义务，其采取要约方式向持有人提出置换，可以根据持有人同意置换的比例进行置换。债券展期则需召开持有人会议经决议通过展期方案。相对而言，由于可针对部分比例的债券进行置换，且新债券的条款相对展期方案而言更标准化，因此债券置换的方案更灵活、更透明。
(3)债券置换与现金要约收购：
现金要约收购是指发行人以现金收购存续债券，发行人的主要目的是调整负债的品种结构或者融资成本，通常是在有相对充足的现金流的前提下提前偿付存量债券。
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2、过往有哪些债券置换的案例?
截至目前，我国债券市场有3个债券置换试点项目，均发生在2020年，而后债券置换还尚未出现过。
(1)首单试点银行间市场债券置换业务：桑德工程
北京桑德环境工程有限公司于2020年3月2日发布公告称，由于所属行业监管政策趋严，公司经营成本增加，叠加新冠肺炎疫情的爆发，公司正常经营受到影响，债券按期兑付的不确定性有所增加，拟发行置换票据用于置换“17桑德工程MTN001”，新发行票据的票面利率为7.0%，较原债券的6.5%提高50bp。
截至要约期限截止日，共有 11 家持有人参与置换，置换金额合计 4 亿元，占置换标的发行金额比例为 80%;未参与置换的持有人共3 家。对于原债券“17桑德工程MTN001”未置换的部分，2020年3月6日，桑德工程未按期足额兑付，构成实质性违约，后召开债券持有人会议决议通过展期议案，后于2020年6月24日完成兑付。对于置换票据“20桑德工程EN001”，2021年3月6日，桑德工程未足额兑付，再次构成实质性违约。
(2)首单试点公司债券置换业务：华昌达
华昌达智能装备集团股份有限公司于2020年3月17日发布公告称，公司所在的湖北地区因“新冠病毒”疫情爆发，公司的正常经营受到严重影响，为更好地化解该公司债券兑付风险，维护投资人利益，拟发行债券置换“17华昌01”。
截至要约期限截止之时，共有2家持有人参与置换，置换金额为 1.5541 亿元，置换成功率为 64.86%。对于原债券“17华昌01”未参与置换的部分，应付本息合计金额1.03905亿元按期足额进行兑付。
(3)首单试点城投债券置换业务：瓦房店沿海
大连瓦房店沿海项目开发有限公司于2020年4月9日发布公告，新发行的“20瓦房02”债券以“17瓦房02”债券持有份额按面值1:1等比例认购。新发债券的票面利率为7.5%，较原债券提高70bp。此次债券发行是以持有债券份额认购，实质上属于债券置换，置换比例达100%。
“20瓦房02”于2021年1月27日提前完成兑付。
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1、从发行人视角看债券置换
从发行人角度来看，采取债券置换方式的发行人均是债务压力高企、短期内偿债压力聚集，且自身再融资能力较弱的主体。债券置换是缓释流动性压力的有效方式，能在实质性违约发生前缓释风险，为发行人腾挪出一定的融资空间。但债券置换无法从根源上解决发行人信用风险的暴露，出现短期债务问题的主体或许能够借助该腾挪空间守住底线风险，而自身经营情况及融资状况难以改善的主体最终仍将触发违约。
关注3个案例中的发行人情况：
(1)桑德工程
桑德工程2019年年报显示，其资产负债率达到76.70%，流动比率仅为0.87，货币资金不足4亿元，流动性压力居高。
在“17桑德工程MTN001”到期前，桑德工程对另一债券“19桑德工程SCP001”进行展期，其发行额为5亿元，本金兑付日由2020年2月25日变更至11月20日，后发生实质性违约，至今未兑付。
此外，桑德工程对“17桑德工程MTN001”亦有展期兑付的尝试。桑德工程曾于2020年2月24日公告“17桑德工程MTN001”本息兑付存在不确定性，拟召开持有人会议商议兑付方案。而由于持有人会议未达到会议生效条件，会议上提出的展期兑付方案表决无效。由于展期兑付方案无法实现，桑德工程进而于3月2日进行债券置换的尝试。而后未置换部分未如期兑付，置换部分亦未如期兑付，均发生实质性违约。
(2)华昌达
华昌达于2011年上市，2017年后业绩大幅下滑，2019年亏损达15.37亿元，再加上其创始人颜华的债务纠纷案，公司融资困难，深陷债务危机。2019年年报显示，华昌达资产负债率高达90.34%，流动比率仅为0.89，货币资金约为2亿元。
面对债券兑付的困难，华昌达采取了债券置换的方式延迟偿债，其中有深圳高新投继续提供担保增信。此后，华昌达如期完成了未置换债券部分的兑付及置换债券的兑付，未构成实质性违约。2021年底，深圳高新投申请对华昌达进行重整，并成为其重整投资人，华昌达的历史债务问题得以化解。
(3)瓦房店沿海
瓦房店沿海是瓦房店市城市基础设施建设、土地开发的重要主体和主要运作实体。根据其2019年年报，瓦房店沿海资产负债率为23.53%，并不高，但由于公司代建项目及海域使用权租赁项目的回款慢，瓦房店财政回款也存在不确定性，叠加公司2在建项目所需投资规模较大，公司的资金流动性压力较高。
瓦房店沿海作为瓦房店市主要的发债城投平台，2016年来发行债券总额为40亿元，且在2018年后进入净偿还阶段。2020年，瓦房店沿海的债券面临集中到期，年内疫情冲击下财政压力加大，叠加外部融资续发较为困难，故而采用了债券置换的方式。在17瓦房02得到100%置换后，瓦房店在2020及2021年均成功兑付其它到期债券，并于2021年1月27日提前兑付了置换债券20瓦房02。
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2、从持有人角度看债券置换
从持有人的角度来看，是否同意置换债券可由持有人自愿选择。债券置换能为发行人腾挪时间与空间，但不能从根本上解决其债务偿付的问题。从桑德工程的案例来看，无论置换与否，最终均存在实质性违约的可能性，还是要综合考量发行人的偿付能力。
理论上，发行人应按约定向未接受置换的持有人兑付，但由于置换日与到期日已非常接近，考虑债券置换本身就一定程度反映了发行人短期的资金压力，若对应期限内仍无相应资金筹备(以桑德工程为例)，原债券的该部分份额或仍面临被展期的风险。此外，对于成功置换后的债券持有人而言，若发行人后续的经营情况及融资状况并未有所改善，且其背后没有其他方的支持，违约风险仍存。
因此，原债券持有人应综合考量自身资金安排及风险偏好、发行人后续偿债能力意愿以及背后存在的或有支持。
3、债券续发能力缺失的区域会采取债券置换吗?
瓦房店沿海开启了城投平台债券置换的先例，尽管实践中暂无其他平台尝试，但结合债券置换的相关细则今年来进一步完善，以及今年以来遵义、云南相关主体的非债券类债务展期，市场难免会思考城投公开市场债券上，债券置换是否会上演?
通常情况下，还具备债券续发融资能力的区域不需要债券置换这种方式，直接按节奏安排资金筹措与偿还即可，而从区域债务偿还压力以及对市场可能形成的冲击出发考虑：
首先重点观察续发能力基本缺失，存量债券规模不小的区域，眼下最具备代表性的便是兰州：对于兰州而言，无论是市场化还是非市场化的方式均难以发出债来，然兰州城投与兰州建投存量债规模并不小，最终的资金偿付合理预估还是要依靠省市合力直接刚兑，但过程中是否可以考虑债券置换这一方式腾挪一些时间与空间，可以期待，但这当中的关键问题在于持有人类型与结构，当持仓机构太过于分散，且多为高收益机构时，债券置换并不易。
其次，债券续发能力基本缺失，存量债规模不大的区域，类似此前的瓦房店、湘潭县等区域，其最终结局或是就此退出债券市场，要么直接财政资金刚兑偿还，要么需要依靠债券置换提供一个过渡期，但这当中需要有诸多因素共振，如果原始持有人多是当地金融机构，可能性比较大。
另外，往后看，建议重点关注存量债规模较大，且存在明显一二级市场倒挂现象的区域，这类区域当下还能顺利发行出新债且偏离二级估值较多主要还是依靠当地金融机构的支持，但这并非可良性发展的状态，并不可持续，中长期视角下其有两种演绎路径，要么像镇江一样改善(当中需要更高层级动用更多资源加持)，要么一级发行愈发艰难，最终只能考虑硬还以退出债券市场的局面。
风险提示
1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。行业竞争加剧的风险。
2、部分数据缺失所导致的偏差。由于部分城投公司历年年报数据缺失，或会导致相关指标计算有偏差。
3、宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。债务风险与经济发展紧密相关，宏观经济下行或导致各地偿债压力超预期抬升。
