摘要
截至11月5日，有公募信用债余额的1536家非城投非金融发行人中，有1225家已披露2021年三季报，占比达到79.8%。为剔除母子公司尤其是大型集团公司多个发债窗口多次重复计算对整体指标有较大影响，自本期报告起，我们对已披露数据的发行人进行子公司剔除，仅保留最上层集团公司财务数据进入计算，在上述1225家已披露三季报的发行人中，我们剔除了301家一级子公司和76家二级及多级子公司，保留848家发行人。我们在本期报告中对这些发行人的三季报进行整理，以考察债券发行人近期整体的财务状况。在计算每期同比增长率等指标时，样本均采用同期可比样本。
盈利超过疫情前，上下游分化加剧
在疫情低基数修复和中上游产品价格和服务费率提升的带动下，债券发行人2021年前三季度盈利能力继续大幅上升。具体表现为收入同比增长24.4%，毛利率达到15%、同比上升1.3个百分点，毛利率提升带动毛利润同比上升41%超过收入，而且各类费用比较刚性有益于盈利积累，其中销售费用和财务费用同比增长都在2%附近，三项期间费用同比增长9.5%，营业利润同比大幅增长122%，而非经常性损益中投资收益增长15.9%、营业外收入同比下降3.8%，使得利润总额、净利润同比增幅低于营业利润，分别为48.6%和52.8%。各类收入、毛利润、营业利润、利润总额、净利润同比下降的发行人占比在2-3成，处于较低位置。另外，由于去年疫情冲击主要在一季度，低基数效应逐步收敛，使得今年样本发行人盈利增速逐季回调，但与2019年相比营业利润增速超过60%且与半年报持平，说明在上游产品价格上涨带动下企业盈利已经超过疫情前而且三季度没有明显回调。但是国企和非国企、上游和下游之间的分化在继续拉大，其中疫情冲击大的航空、机场、高速、旅游和价格上涨较多的航运、石油、煤炭、钢铁、有色金属、化工等行业都是国企集中度高，国企营业利润大幅增长180.8%，而农业、零售、仓储物流、纺织服装、房地产等盈利恶化的行业以非国企为主，使得非国企营业利润同比增长只有5%，远远弱于国企。除此外，电力、建筑建材、家电等行业需求相对稳定而受成本端挤压，盈利基本持平，汽车、基建设施、公用事业、机械设备行业盈利增速都有明显回调。
融资收缩过程中非国企全面弱势
由于2021年以来外部融资环境持续收紧，三季报样本发行人筹资现金流同比大幅减少32.3%，较前期进一步恶化，实际上二季度以来筹资净现金流几乎都为零，仍然有接近6成发行人筹资现金流恶化。不过得益于盈利增长带动，虽然营运资本增长占用一部分现金流，但样本发行人2021年经营现金流同比增长仍然达到39.8%，投资支出扩大3.2%比例也不算高，使得自由现金流缺口大幅缩窄35.5%，自由现金流恶化的发行人占比在45.9%的正常偏低水平。筹资虽然下降但对自由现金流缺口的覆盖率仍然达到1.4倍，带动企业货币资金比年初小幅上升4.55%。现金流方面的分化更大，国企筹资现金流同比下降22.5%，但自由现金流缺口缩窄，筹资对自由现金流缺口的覆盖率达到1.55倍，货币资金较年初增长6.5%，超过平均;而非国企筹资现金流同比大幅下降125%，净流出进一步扩大，同时投资支出增多自由现金流缺口也扩大，导致货币资金较年初下降了3.9%。行业方面，盈利增长较多的行业自由现金流几乎都是好转的，带动货币资金较年初增长超过10%，包括航运、石油、有色金属、钢铁、煤炭、港口、电力、旅游、食品饮料、高速公路、化工、航空;反过来，房地产、基建设施、公用事业、医药、机械设备、传媒、机场、软件服务、纺织服装、公交、家电行业筹资现金流均有明显恶化，大部分盈利表现不佳、也存在自由现金流缺口，且内外部现金流合计为负，货币资金较年初下降，其中房地产、基建设施、医药、机场、软件服务、家电行业下降超过10%，恶化最为明显。
财务杠杆环比略降，流动性分化加剧
2021前三季度企业盈利和经营现金流同比大幅改善，筹资现金流则同比收缩明显，使得三季末可比样本总债务分别同比和环比增长5.8%和1%，而所有者权益分别同比和环比增长11.1%和2.1%，权益增幅超过债务，带动债务资本比同比和环比下降。同时样本发行人短债占比略有下降，三季末为33.4%，“货币资金/短期债务”提升至82.5%。不过需要注意的是，财务杠杆上升、债务短期化和流动性指标恶化的发行人占比分别超过40%、接近50%和超过50%，而且“货币资金/短期债务”低于30%的发行人占比为14.2%，同比和环比都有提升，说明流动性差的发行人在扩容。分企业性质看，国企和非国企财务杠杆都有下降，但国企主要受益于盈利好转而非国企则更多体现的是融资收紧的被动结果，更重要的是，国企“货币资金/短期债务”衡量的流动性指标有提升，而非国企则明显走弱，国企和非国企三季末该指标分别为82%和84.9%，非国企的账面流动性优势在进一步被动压缩，而且还面临外部支持力度偏弱、再融资难度上升等问题。分行业看，航运、煤炭、钢铁、房地产行业财务杠杆都有下降，而仓储物流和机场行业财务杠杆上升。家电、软件服务、零售、医药、仓储物流、纺织服装行业短债占比超过65%，大部分还存在明显的债务短期化趋势，包括房地产行业在内，流动性指标都有明显走弱，而且这些行业民企较多、外部支持力度下降，未来面临更大困难。
总结
综合来看，债券发行人2021年三季报整体表现出以下几个特征：
第一，得益于上游产品价格和服务费率的上升，发行人盈利继续大增超过疫情前，低基数效应则在逐季收敛。
第二，融资环境持续收紧，二季度以来几乎没有净融资，但得益于内部现金流改善，筹资仍能覆盖自由现金流缺口的1.4倍，带动企业货币资金较年初增长4.5%。
第三，企业财务杠杆、债务结构和流动性指标都有改善，不过债务短期化和流动性指标恶化的发行人仍超过半数，且“货币资金/短期债务”低于30%的发行人占比也有小幅提升，说明流动性压力大的发行人在进一步扩容。
第四，分企业性质看，国企各类指标均显著优于非国企，包括盈利反弹幅度大、筹资虽有回落但仍好于非国企，以及主动和被动去杠杆的差异，更重要的是，国企流动性指标改善而非国企恶化，非国企的账面流动性指标优势丧失。
第五，行业层面，大部分出行板块和中上游行业盈利、现金流、财务杠杆等指标均有好转，包括高速公路、旅游、航空、航运、有色金属、石油、钢铁、化工、煤炭、港口、食品饮料，电力行业虽然盈利有一定下降但仍然获得较好的外部融资支持。需要关注的主要还是中下游竞争力偏弱、非国企居多的行业，包括零售、房地产、传媒、软件服务、纺织服装、家电，这些行业在盈利和融资方面都受到挑战，虽然大部分有通过销售回笼、压缩存货和应收款、缩减投资等方式自救，但融资全面恶化导致账面货币资金被动消耗、流动性指标恶化，其中纺织服装行业流动性指标已经下降到32%、房地产行业资金监管加剧账面流动性抑制更多，最需警惕。另外，基建设施行业特征导致垫资较多，同时下游房地产行业信用风险上升传导风险，其中民营企业融资能力较差，近期不断暴露应收款风险;仓储物流行业近年来竞争加剧压缩盈利空间，投资支出增多导致现金流和流动性指标恶化;以及建筑建材、机械设备、汽车行业盈利有顶部回落压力且都有融资收缩，也可关注。
个券方面，我们根据2021年三季报进行了两类筛查，第一类是违约风险相对较大的，第二类是评级下调风险相对较大的。具体筛查方法及结果见正文。
正文
盈利超过疫情前，上下游分化加剧
一、全样本状况
收入：低基数效应及各类产品价格、服务费率等提升，2021年前三季收入同比增长24.4%，营业收入同比下降的发行人占比为15.3%，年内收入增速回落、收入同比下降的发行人占比上升，不过绝对表现仍然较好。2020年疫情影响企业盈利，随着开复工和景气恢复，企业总体盈利逐步修复，前三季度营业收入同比降幅收敛至1.4%，2021年以来包括煤炭、钢材、石油、化工品、有色金属在内的大宗产品价格上涨，港口吞吐量、海运费价格也均上涨，低基数效应及各类产品、服务费率价格提升带动2021年前三季样本发行人收入同比上涨24.4%，营业收入同比下降的发行人占比约15.3%，居历史低位。年内看，一季报、半年报和三季报收入分别同比增长33.7%、29.1%和24.4%，收入同比下降的发行人占比分别为11.63%和13.24%和15.27%，收入整体增速逐季回落而收入同比下降的发行人占比在上升。
毛利率：受益于上游产品价格持续高位，发行人前三季度加权平均毛利率维持15%的高位，不过与半年报相比有0.6个百分点的回落，同时毛利率同比下降的发行人占比上升到50.3%，盈利空间的分化进一步加剧。2021年前三季度加权平均毛利率为15%，较去年三季报大幅上升1.3个百分点，不过环比今年半年报的15.6%相比则有0.6个百分点的回落。同比大增主要是上游各类产品价格的大幅上涨。环比下降有多个因素的影响，其一是上游产品价格持续高位对下游行业盈利形成挤压，如电力、贸易行业;其二是部分产品价格的回落，如钢铁、港口、化工;其三是部分行业本身盈利再度回探，如房地产和机场。单个发行人看，毛利率同比下降的发行人占比达到50.3%，较半年报有4个百分点的上升。
毛利润：2021年前三季样本发行人毛利润同比上升41%，同比下降的发行人占比为21.8%。由于收入和毛利率同比均明显上升，但环比收入增速回落、毛利率绝对水平也回落，2021年前三季度样本发行人毛利润同比上升41%，超过收入增幅，不过毛利润增速比半年报的54.9%有一定下降。单个发行人看，毛利润同比下降的发行人为180家，占可比样本的21.8%，与今年一季报15%和半年报17.9%相比有明显上升，这一方面与去年低基数效应逐步缓和有关，另一方面也是行业和企业之间的分化在加大。
利润：费用相对刚性，2021年前三季度样本发行人营业利润、利润总额、净利润分别同比大增122%、48.6%和52.8%，各项利润指标同比下降的发行人占比接近三成，亏损发行人占比12.74%，增速较半年报回落且各类指标同比恶化的发行人占比较半年报有一定增长。由于期间费用中只有销售费用与收入存在一定正相关关系，因此在盈利大增时期间通常费用增幅不及收入和毛利从而形成最终利润指标大幅好于收入和毛利的情形。2021年前三季度销售费用、含研发费用的管理费用、财务费用分别同比增长2.4%、17.7%和1.9%，均弱于收入和毛利润的增幅，其中销售费用和含研发费用在内的管理费用增速比半年报也有一定回落，财务费用绝对增速仍比较低，合计三项期间费用同比增长9.5%，远低于毛利润的增速，使得营业利润同比大幅增长122%，较半年报192%有明显回落。非经常性损益方面，今年前三季度投资收益同比增长15.9%，营业外收入(含其他收益)同比下降3.8%，较半年报同比增长52%和1%明显下降且绝对增速低于营业利润，使得利润总额和净利润分别同比增长48.6%和52.8%，较半年报同比翻倍以上增长有明显回调，同时也低于营业利润的绝对增幅。单个发行人看，今年前三季度营业利润、利润总额、净利润同比下降的发行人占比分别为32.2%、28%和28.7%，环比半年报明显上升。亏损的发行人有108家，占可比样本的12.74%，较半年报有2个百分点的提升，与去年同期相比则下降了3个百分点，表明发行人总体盈利比去年好，但是今年年内有回落。
剔除2020年疫情影响后，今年债券发行人总体盈利水平较2019年有明显提升，且三季报较半年报也没有明显的回落。由于去年疫情低基数效应及后续的低基数缓解，叠加今年的各类产品涨价，对总体利润同比走势都造成较大影响。我们使用今年企业盈利与2019年相比，前三季度企业收入、毛利润、营业利润、利润总额、净利润分别相比2019年同期增长了22.4%、28.9%、64.9%、25.8%和27.6%，与半年报的22.2%、29.8%、61.9%、28.6%和32.2%相比差异不大。说明今年三季报盈利增速较半年报同比增速回落主要是由于去年半年报低基数效应更深。
综合上述对于2021年前三季度的利润表分析，主线仍然是疫情低基数后的修复以及上游产品价格和部分行业费率上升，样本发行人总体盈利继续大增，盈利也明显超过疫情前。三季报增速较半年报有一定回落，主要是由于去年疫情深坑随着后续企业开复工逐步填坑，低基数效应逐步减缓。此外，三季度大量上游产品价格陆续达到顶峰涨幅变缓慢部分还有一定下降，这些产品价格的上涨逐步向以电力为主的中下游传导，再加上部分行业如机场、航空持续不景气以及房地产行业的盈利持续恶化，也是三季报增速略微回调的一部分原因，以及造成行业和企业之间的分化加剧。
二、盈利分化
分企业性质看，受疫情冲击较大的行业和今年价格涨幅比较多的行业均为国企，今年国企盈利增长远远超过非国企，前三季度营业利润同比分别增长180.8%和5%。我们在此前几期报告已经阐明，受疫情冲击较大的包括航空、机场、高速、旅游等行业均集中为国企，导致2020年国企盈利不及非国企，2020年前三季度国企营业利润同比2019年下降34.9%，而非国企则实现了2%的盈利增长。今年国企比较集中的煤炭、钢铁、原油、有色金属、化工、港口、海运等行业景气度进一步上升，带动国企盈利迅速上升，叠加去年同期的低基数效应，2021年以来国企盈利增速也远远超过非国企，2021年前三季度国企营业利润同比增长180.8%，而非国企仅5%。
分行业看，低基数效应下，2021年前三季度大部分行业盈利同比好转，只有零售、仓储物流、农业、纺织服装、房地产盈利有明显恶化，主要受行业盈利空间压缩影响，另外受疫情持续影响，公交、机场、航空行业利润仍然为负。
1)零售行业亏损扩大，主要由于苏宁易购在疫情和公司流动性风险影响下核心电器3C业务库存和销售下滑大幅亏损超过80亿元，使得行业收入同比下降22.7%、毛利润同比下降16.3%、营业利润同比下降460%，剔除苏宁易购后行业利润转正。但是受疫情影响，盈利面仍有普遍恶化，行业内收入和毛利率同比下降的发行人均过半，另外该行业财务费用同比大幅上升26%也值得关注，其中部分发行人财务费用有明显提高而债务规模没有明显增长存在融资成本上升的可能性，包括鲁商、百联、步步高。
2) 纺织服装行业营业利润简单加总均为正但同比下降23.7%，且利润总额和净利润加总变为负值，一方面收入和毛利润增幅分别只有2.7%和4.3%，低于期间费用8-10%的增长，使得营业利润下降，行业内一半发行人盈利同比恶化;另一方面计提资产减值损失大幅上升，与疫情冲击下行业销售走弱有关，其中搜于特集团股份有限公司大额计提资产减值损失15亿元，对行业利润造成较大侵蚀。
3)公交、机场、航空行业都是受疫情持续直接影响的行业，今年仍然没有恢复，营业利润亏损的发行人占比分别达84.6%、75%和100%，其中公交行业利润规模偏小、部分获得补贴增多，利润总额和净利润表现好于营业利润，亏损面下降到不到4成;航空和机场行业毛利润低基数效应下大幅上升27.7%和68.9%，但机场行业期间费用率高、利润亏损基本没有改善，航空行业营业利润和净利润亏损额分别缩窄了21.4%和53.6%，不过仍然是大面积大额亏损。
4)仓储物流、农业、房地产行业收入仍有20%以上的增长，但毛利率均有4-5个百分点的下降，各类利润指标两期均为正但降幅较大，其中营业利润分别同比下降81%、62.5%和13.6%，营业恶化都是由于盈利空间缩窄所致。其中仓储物流行业竞争加剧，企业在中转场地、自动化设备、干支线运力等方面投入资源增多，同时春节留岗员工数量增多、激励和补贴增多对利润造成一定负面影响，其中顺丰毛利率降幅最大降幅接近7个百分点，盈利降幅最大，韵达、申通和德邦也有明显恶化，其中申通和德邦已经亏损，圆通依赖高收入增长营业利润勉强维持;农业行业主要由于猪肉价格持续回落影响，同时中粮、温氏、正邦都有大额计提资产减值损失使得行业资产减值损失同比大幅上升401.7%，对利润形成负面影响;房地产行业则主要是结算项目多集中在2018年附近拿地项目盈利能力大幅下降，另外由于行业景气低迷，部分项目亏损和销售放缓，房企计提资产减值损失的情况出现，行业资产减值损失同比上升314%，对利润形成较大负面影响。
建筑建材、电力、医药、家电行业收入增长都在10%附近，毛利率有不同程度的下降，主要由于需求稳定而成本上升，各类利润指标增长都在个位数。具体来看，建筑建材(水泥)、电力行业上游以煤炭为主，毛利率分别下降3.3和1个百分点，毛利润分别下降3.2%和上升5.1%，扣除各类费用后营业利润分别下降1%和增长5.8%，净利润同比增长在5-10%。家电行业竞争加剧，格力电器盈利有明显增长，但东菱凯琴、奥克斯、万宝均有明显的盈利恶化，加总后行业毛利率下降1.1个百分点，毛利润、营业利润、净利润分别同比4.5%、16.5%和10%左右，增速较半年报超过50%的速度相比明显回落。医药行业需求稳定，毛利率回落0.9个百分点，各项利润增长也只有5%左右。
石油、钢铁、化工、有色金属、煤炭以及关联的贸易行业主要受益于产品价格上涨，航运行业受益于运价上涨，盈利指标均有翻倍增长;高速公路、旅游行业疫情后反弹迅速，利润指标大增实现盈利转正。这些行业收入增长都在30%左右甚至更高，毛利率只有煤炭和贸易行业小幅回落0.6和0.1个百分点，收入和利润同比下降的发行人占比几乎都不到3成。
1)其中表现最突出的是航运，受海外国际运力紧张，运价快速上升，三季度运价总体在年初基础上翻倍增长，季度末达到最高接近翻了两番，带动行业收入同比大幅上升70%以上、毛利率同比上升14.4个百分点至27.4%，所有发行人的收入、毛利率、毛利润、营业利润、净利润都实现了同比增长，营业利润同比增长高达32倍，净利润同比增长接近4倍。不过我们认为需要注意的是，10月起运价开始迅速回落，4季度盈利增速恐难持续。
2)其次石油行业在油价上升40%左右以及去年低基数效应下，盈利也有大幅上升，毛利率上升2.8个百分点至11.3%，毛利润、营业利润大幅上升71.8%和10.7倍。去年油价下跌计提大额资产减值损失，今年该科目少记90%，但投资收益也有明显回落，轧差后净利润同比增长214%。
3)高速公路行业去年上半年疫情严重期间免费，之后国内疫情相对可控，出行需求回升，带动盈利有明显增长。具体看，今年前三季度收入同比增长46%，毛利率同比上升5.8个百分点至23.2%的历史平均水平附近，毛利润同比增长84%，营业利润和净利润分别同比增长242%和403%，行业内收入和利润指标同比下降的发行人占比不到10%。
4)旅游行业也是疫情修复逻辑，收入、毛利润同比增长28%和38.8%，营业利润和净利润同比分别增长119%和143%，各项利润指标同比恶化的发行人占比在2成左右。
5)钢铁、化工、有色金属行业表现接近，毛利率均有2个百分点左右的增长，带动毛利润大幅增长超过60%。期间费用方面，销售费用大部分压缩，钢铁、化工行业财务费用同比小幅增长1.2%和1.6%，有色金属行业财务费用还有2.8%的压缩，不过管理费用大增约30%，总计期间费用增长超过20%，营业利润同比都是2倍左右的增长。非经营性损益方面，钢铁行业以鞍钢和首钢为主计提了资产减值损失，同比大幅上升4.5倍，对净利润形成侵蚀，净利润同比增长不足2倍。单个发行人层面看，这三个行业收入、毛利润、营业利润、净利润同比下降的发行人占比都在10%左右，其中钢铁行业利润全面上升。
6)煤炭行业收入同比增长33%，但毛利率略有下行0.6个百分点，可能是部分发行人增加了贸易量，使得毛利润增速为31%不及收入。期间费用方面，财务费用上升4.4%，销售费用下降11%，管理费用增长18%，期间费用合计增长7.6%，相比钢铁、化工和有色金属行业来说财务费用受融资成本上升影响没有节约，有相应控制内部费用增长迹象。扣减后营业利润同比增长95.5%，同时大量发行人都有计提资产减值损失的情形，主要是应收款类的信用减值，使得资产减值损失大幅上升8.2倍，净利润同比增长68%。不过单个发行人层面，所有发行人的营业利润、净利润都是增长的。
7) 贸易行业是上述行业的衍生行业，在贸易量上升带动下收入增长近40%，毛利率略有下降0.1个百分点至3.9%，毛利润同比增长35%，各类期间费用增长在10%左右，营业利润大增144%，但非经常性损益的资产减值损失上升而公允价值变动收益下降，净利润同比增长只有40%。单个发行人层面，有62%的发行人毛利率下降，净利润下降的发行人也有38%，总体看行业增长局限于部分经营条件比较好的发行人。
电子通信、传媒、港口行业营业利润增长都在50%左右，各类利润指标同比下降的发行人占比都在3成附近，但逻辑各不相同，其中电子通信和港口主要是主业增长，港口行业边际有回落，传媒有明显的低基数效应。具体来看：
1)电子通信行业主业运营保持稳定增长，收入、毛利润、期间费用同比增长11%、17%、10%，营业利润同比增长40%，同时华为2020年计提超过100亿元的资产减值损失，使得今年前三季度行业资产减值损失大幅下降45%，对利润形成正的贡献，净利润同比增长46%超过营业利润。个券层面，行业发行人寡头现象明显，华为、中电子、BOE、TCL、海康净利润均超过100亿元，贡献了全行业净利润的79%，这其中只有华为的利润有明显下降，其余几家尤其是BOE和TCL都有大幅增长。
2) 港口行业受益于需求拉动，收入增长31.7%，不过毛利率下降0.5个百分点，可能有贸易量上升的影响，毛利润同比增长27.7%，营业利润和净利润同比增长都在50%左右，与半年报同比80%左右的增长相比有一定回落，毛利率年内也是逐季回落。
3) 传媒行业受疫情冲击较为严重，实际上今年前三季度收入同比还小幅下降1.8%，但毛利率上升2.5个百分点，带动毛利润同比增长8.9%，同时控制期间费用同比增长4%，使得营业利润实现同比52.8%的增长。另外，去年传媒行业计提资产减值损失，使得今年资产减值损失同比下降了26%，以及投资收益同比大增86%，带动净利润同比增长高达98%。
基建设施、公用事业、机械设备、汽车、食品饮料行业各项利润同比增长都在20%左右，行业内盈利同比下降的发行人占比都在3成左右，边际上除了食品饮料其余行业盈利增速都有回落，尤其是汽车行业半年报盈利增速超过70%，降幅最大。
此外，软件服务行业受清控个券影响较大，总体行业表现仍然比较差。清控不合并紫光后规模大幅下降，使得行业收入、毛利润大幅下降61.4%和46%，但期间费用也有60%的下降，其中财务费用降幅高达90%，使得营业利润也出现145%的同比增长。同时投资收益、营业外收入下降70%左右，资产减值损失下降98%，综合影响下净利润同比大增10倍。不过行业内收入、毛利润、毛利润、营业利润、净利润同比下降的发行人占比分别有30%、40%、70%、30%、30%，净利润亏损的发行人有2家、占比20%，表现仍然比较差。
注：为消除极值影响，坐标轴范围限定为-10到10倍，其中2021年半年报航运行业上升88.9倍，2021年三季报石油、航运行业分别上升10.7倍和32.4倍，超出坐标轴范围
三、总结
综合以上分析，债券发行人2021年三季报仍然是疫情修复和中上游产品价格和服务费率上升，总体盈利继续增长，净利润同比增长超过50%，受上游产品价格达到顶峰后涨幅变缓慢部分还有下降、上游产品价格抬升向下游传导挤占盈利、部分行业景气持续低迷，三季报盈利增速环比回调。但是与2019年相比无论半年报还是三季报，盈利都有60%以上的增长，可以看出盈利还是明显超过疫情前而且三季报增速与半年报接近，说明三季报盈利环比回调更主要的原因还是疫情低基数效应逐季收敛。由于受疫情冲击较大的行业和今年价格涨幅比较多的行业均为国企，今年国企盈利增长远远超过非国企，前三季度营业利润同比分别增长180.8%和5%。分行业来看，三季报盈利恶化的行业仍然主要是零售、仓储物流、农业、纺织服装、房地产行业，受到价格和盈利空间压缩影响，公交、机场、航空行业仍然受疫情影响利润为负;另外建筑建材、电力、医药、家电行业需求稳定但成本上升，各类利润指标增长只有个位数。对应的，石油、钢铁、化工、有色金属、煤炭及关联的贸易行业、航运行业受益于产品价格和运价上涨，盈利翻倍增长，高速公路、旅游行业疫情后反弹迅速都实现了盈利转正。其余行业表现比较平淡。
展望后续，房地产、农业、零售、纺织服装以及房地产关联的家电、基建设施行业有可能遭受盈利和融资的双重压力，此外10月以来，铁矿石、煤炭、铝、部分化工品价格以及海运费都有明显回调，我们预计后续盈利增速会有明显回调。
融资收缩过程中非国企全面弱势
一、全样本状况
经营现金流：2021年前三季度样本发行人经营现金流同比上升39.8%，明显弱于盈利，与应收款和存货增长更快侵蚀现金流有关，同比恶化的发行人占比为43.3%的较低水平。2021年前三季度样本发行人经营现金流可比加总为3.25万亿元，较2020年前三季度可比样本简单加总的2.32万亿元增长了39.8%，弱于盈利改善幅度，与应收账款、存货分别较年初大幅增长21.2%和10.2%有关，说明在盈利上升的同时，发行人总体赊销和存货囤积都有增加，对现金流形成占用。而且与半年报相比，盈利增速放缓但应收账款、存货增速扩大，因此经营现金流增速放缓也更为明显。单个发行人看，经营现金流同比恶化的发行人占比为43.3%，仍处于历史较低水平。
投资现金流：2021年前三季度投资现金流同比多流出3.2%，同比恶化的发行人继续小幅下降至50.5%，显示部分发行人有明显扩大投资行动。可比样本发行人2021年前三季度投资现金流简单加总分别为-4.66万亿元，较2020年前三季度可比样本简单加总的-4.52万亿元，多流出3.2%，而半年报基本持平。投资现金流同比恶化的发行人占比为50.5%，较前期有一定减少。投资现金流整体同比恶化但同比恶化的发行人占比有一定减少，说明三季度部分发行人投资行动有明显扩大。
自由现金流：2021年前三季度经营现金流明显改善，带动自由现金流缺口缩窄35.5%，不过仍有接近6成发行人存在自由现金流缺口。2021年前三季度样本发行人自由现金流简单加总为-1.42万亿元，较2020年同期可比样本-2.2万亿元少流出35.5%，主要受益于盈利带动下经营现金流的大幅改善。单个发行人看，自由现金流同比恶化的发行人占比为45.9%，与半年报相比略有增长，与去年同期的55.9%相比明显改观，主要还是经营现金流改善。不过存在自由现金流缺口的发行人占比达到58.8%，绝对比例仍较高。
筹资现金流：2021年以来外部融资环境持续收紧，三季报样本发行人筹资现金流同比大幅减少32.3%，较前期进一步恶化，实际上从二季度以来筹资净现金流几乎都为零，有接近6成发行人筹资现金流在恶化。2021年前三季度债券发行人筹资现金流简单加总为1.9万亿元，较去年同期可比样本简单加总的2.8万亿元大幅减少32.3%，降幅较一季报和半年报的28%左右还有一定上升。实际上，如果将三季报分别与半年报和一季报可比样本比较，发现从二季度以来筹资净现金流几乎都接近零。筹资现金流内部分析，今年前三季度筹资现金流入同比减少0.75%，而筹资现金流出同比增长2.7%;如果将三季报与半年报和一季报相比，发现筹资现金流入增速始终明显低于流出增速，企业融资为净还债。单个发行人看，筹资现金流同比恶化的发行人占比为58.8%，较半年报的62.2%有一定减少，与去年三季报的39%相比则有明显增多。筹资现金流的继续恶化与上游行业受益于盈利增长带动内部现金流好转主动偿还债务以及2020年对冲疫情宽信用环境有关，但更重要的是，部分行业融资收紧，有被动去杠杆产生信用风险的情况。
受益于经营现金流大幅上升带动内部现金流缺口缩窄，虽然筹资回落，但对自由现金流缺口的覆盖倍数达到1.4倍，带动企业货币资金比年初小幅上升4.55%。
二、分化
分企业性质来看，国企和非国企筹资现金流同比均下降，但国企降幅低且自由现金流缺口收窄，筹资对自由现金流缺口的覆盖率仍有1.55倍，货币资金较年初增长6.5%;而非国企筹资和自由现金流均为净流出，且三季报净流出规模较半年报进一步增多，对货币资金形成侵蚀，三季末较年初下降了3.9%。2021年上半年国企和非国企筹资现金流各自加总分别为1.98万亿元和-680亿元，同比分别下降22.5%和125%，降幅与半年报的19.6%和95%均有加深。国企筹资现金流同比下降不过受益于内部现金流缺口大幅收缩，筹资对自由现金流缺口的覆盖率达到1.55倍，货币资金较年初增长6.5%;非国企筹资现金流继续净流出且净流出规模扩大，反映出非国企融资结构性紧张局面进一步加深，而且非国企投资支出扩大导致自由现金流缺口扩大到941亿元，货币资金较年初下降3.9%。
分行业看，绝大多数行业筹资现金流有恶化，不过在盈利带动下，2/3行业自由现金流好转，内外部现金流加总后有2/3行业实现了货币资金积累，与去年三季报水平接近。2021年三季报样本个数超过3个的31个行业中，盈利带动下19个行业经营现金流同比好转，投资现金流好转的行业有13个，20个行业自由现金流状况好转(包括自由现金流负转正、缺口缩小、正值扩大)以及3个行业自由现金流两期均为正不过同比恶化(汽车、建筑建材、纺织服装)，自由现金流好转的行业较去年同期只有10个行业自由现金流好转有明显提升;不过只有3个行业筹资现金流为正且同比增长(综合投资、贸易、仓储物流)，去年同期有24个，外部融资情况恶化非常明显。总计内外部现金流，今年前三季有20个行业实现了货币资金积累，比去年同期22个行业实现了货币资金积累接近。
疫情修复、价格上升带动盈利增长以及传统国企众多、经营稳定的行业现金流表现总体也比较好，包括航运、石油、有色金属、钢铁、煤炭、港口、电力、旅游、食品饮料、高速公路、化工、航空，这些行业自由现金流较去年都是好转的，货币资金较年初增长都超过10%。
1)航运、石油、有色金属、钢铁、煤炭货币资金比年初增长均超过20%，这几个行业自由现金流均为正且有较大幅度增长，筹资方面有色金属行业仍是净融资，其余行业净还债，总体表现最好。具体来看，这几个行业都明显受益于产品价格上涨，营业利润同比增长几乎都超过100%，钢铁、石油、航运行业经营现金流同比增长也超过100%，投资方面煤炭、钢铁、航运行业现金流出增多不过增幅基本都控制在100%以内、绝对规模可控，加总后石油行业自由现金流负转正同比大增3倍，其余行业两期自由现金流均为正且同比增长，煤炭、有色金属、钢铁、航运行业自由现金流同比分别增长35.5%、4.3倍、2.1倍、3.1倍，这些行业经营现金流和自由现金流同比下降的发行人占比均在3成左右，煤炭行业存在自由现金流缺口的发行人只有4%、航运行业全部发行人自由现金流为正。外部现金流来看，有色金属行业筹资现金流仍为正但同比下降45%，石油、钢铁行业正转负，煤炭、航运行业两期筹资现金流均为负但煤炭行业流出增多而航运行业流出减少。这五个行业中，有色金属行业内外部现金流均为正，煤炭、钢铁行业自由现金流对筹资现金流出的覆盖率都在3倍左右，货币资金较年初同比增长21-27%，石油、航运行业自由现金流对筹资现金流出的覆盖率分别达到5倍左右和7.5倍左右，货币资金较年初上升38%和81%。
2)港口、航空行业自由现金流负转正，同时筹资现金流下降但仍为正，货币资金较年初增长20%和10.6%。其中港口行业运营相对稳定，自由现金流转正主要是投资收缩较多。航空行业则主要是由于经营现金流负转正大幅提升带动。
3)食品饮料行业自由现金流两期均为正且有增长，筹资现金流为净还债变化不大，货币资金较年初增长14.4%。食品饮料行业也是运营比较稳定的行业，盈利增长不多，但由于存货增长幅度仅个位数，经营现金流还是实现了48%的增长，带动自由现金流增长，达到筹资现金流出的2倍以上。
4)高速公路、电力、化工、旅游行业均仍存在自由现金流缺口且筹资现金流均有恶化，不过由于自由缺口均有缩窄且筹资现金流为净流入、金额足够大，仍然能覆盖自由现金流缺口，货币资金较年初实现了12-15%的增长。这几个行业中，高速公路、化工、旅游行业盈利均明显增长，带动经营现金流同比增长均超过50%，其中旅游行业经营现金流负转正。投资方面，电力、旅游行业投资缩减，其余两个行业扩大也有限。加总后都存在自由现金流缺口不过缺口都有20%-50%的缩窄，筹资现金流也都有减少不过仍为正且足够覆盖自由现金流缺口，对货币资金形成正贡献。
汽车行业内外部现金流均为正，零售、建筑建材内部现金流好转净还债，贸易、仓储物流、农业、综合投资行业筹资现金流可覆盖自由现金流缺口，总体上货币资金较年初个位数增长。
1)汽车行业内外部现金流均为正但均有恶化，零售行业自由现金流增长但筹资现金流正转负，建筑建材行业两期都是内部现金流偿还债务且内外部现金流均有恶化。其中汽车行业盈利同比增长，但存货和应收款增长导致经营现金流同比下降，同时投资有一定扩大，使得自由现金流同比下降70%但仍为正值，而且筹资现金流净融资规模有一定减少但也为正值，货币资金较年初增长9%;零售行业盈利大幅下降但存货较年初下降8%，经营现金流好转，自由现金流也有40%的增长，但筹资现金流正转负有一定恶化，这也与行业整体融资受限，部分个券已经出现兑付风险有关，货币资金较年初增长7.1%;建筑建材盈利和经营现金流均为同比小幅下降，投资持平，总体自由现金流为正小幅下降7.8%，筹资现金流为负基本与去年同期持平，自由现金流仍可覆盖筹资流出，货币资金较年初增长4.3%。
2)综合投资、贸易、农业、仓储物流行业都存在自由现金流缺口、筹资现金流均为正且能覆盖自由现金流缺口，其中农业行业自由现金流缺口缩窄、筹资现金流减少，其余行业都是自由现金流缺口放大但同时筹资现金流增长，这四个行业自由现金流恶化和存在自由现金流缺口的发行人占比都在一半以上。具体来看，综合投资、贸易行业盈利增长但应收款、存货增长侵蚀现金流，经营现金流同比恶化，贸易行业投资扩大，自由现金流缺口都扩大，好在融资比较好，筹资现金流同比上升，可覆盖自由现金流缺口，货币资金较年初分别增长2.1%和5.7%。农业和仓储物流行业都是今年盈利恶化的行业，经营现金流随之下降，其中仓储物流行业投资还有扩大带动自由现金流缺口扩大57%，但筹资现金流也有58%的增长可覆盖自由现金流缺口，货币资金较年初增长5.1%;农业行业则收缩投资使得自由现金流缺口小幅收窄4.7%，但筹资现金流同比下降41%，筹资现金流勉强可覆盖自由现金流缺口，货币资金较年初增长4.3%。
房地产、基建设施、公用事业、医药、机械设备、传媒、机场、软件服务、纺织服装、公交、家电行业筹资现金流均有明显恶化，大部分盈利表现不佳、也存在自由现金流缺口，且内外部现金流合计为负，货币资金较年初下降，这些行业存在自由现金流缺口、筹资现金流同比下降的发行人占比几乎都在6成以上，其中房地产、基建设施、医药、机场、软件服务、家电行业下降超过10%，恶化最为明显。
1)家电行业积极自救，但外部融资回落明显，货币资金较年初下降14%。家电行业盈利和经营现金流同比上升20%左右，投资现金流也是持续为净回笼且同比上升71.7%，自由现金流为正同比上升57.4%。但筹资现金流仍为负且同比恶化51%，自由现金流不足以偿还债务，侵蚀到资产负债表的货币资金下降。
2)纺织服装行业也是自由现金流为正但规模很小且有下降，同时筹资流出增加，货币资金同比下降8.7%。纺织服装行业盈利同比恶化，应收款有收缩，经营现金流同比增加61%，但投资支出扩大，使得自由现金流同比下降46%，同时筹资现金流出增加了3.3倍，自由现金流不足以覆盖筹资流出。
3)房地产、基建设施、公用事业、医药、传媒行业都存在自由现金流缺口且缺口扩大，同时筹资现金流恶化，其中传媒行业筹资由正转负。其中房地产行业盈利恶化、经营现金流同比上升12.2倍，可能主要是销售回款所致，存货还在增长，而且投资支出也有增长，自由现金流缺口扩大7.3%，同时筹资现金流出现83.2%的大幅下降，远不足以覆盖自由现金流缺口，货币资金较年初下降11.8%;基建设施、公用事业、医药、传媒行业都是盈利增长但是经营现金流同比明显恶化，其中基建设施行业经营现金流出规模大幅扩大20%，医药行业经营现金流由正转负，使得自由现金流缺口都有扩大，而且筹资现金流明显下降，其中传媒行业筹资现金流由正转负。基建设施、公用事业、医药、传媒行业货币资金较年初分别下降了12.6%、5.1%、14.2%和9.5%。
4)机械设备、机场、软件服务、公交行业自由现金流缺口缩窄但是不及筹资回落幅度，货币资金也出现明显下降。其中公交行业盈利和经营现金流绝对数都是负值，投资支出减少，自由现金流缺口缩窄32%，但筹资现金流同比下降了47%，使得货币资金较年初减少2.6%。软件服务行业经营现金流同比下降53%，自由现金流缺口收窄88%主要由于投资支出减少了84%，但筹资现金流为净流出，对账面货币资金形成侵蚀，较年初大幅下降25%。机械设备、机场行业盈利和的经营现金流都是同比增长，其中机械设备行业投资支出扩大而机场行业投资支出缩窄，总体自由现金流缺口分别缩窄57%和31%，但筹资现金流同比减少33%和37%，使得货币资金较年初也出现了0.5%和14.9%的下降。
注：为消除极值影响，坐标轴范围限定为-1000亿元到1000亿元，其中2021年前三季度基建设施、房地产、综合投资、高速公路、煤炭、钢铁、石油、航运行业自由现金流分别为-6696亿元、-2835.3亿元、-6999.2亿元、-2592亿元、1903.1亿元、1144.35亿元、2949.94亿元、1049.98亿元，基建设施、综合投资、高速公路、电力行业筹资现金流分别为5155.3亿元、7665.2亿元、3301.6亿元、1046.8亿元，超出坐标轴范围
2021年企业融资紧张持续，二季度以来几乎没有净流入，前三季度筹资现金流同比大幅减少32.3%，同比恶化的发行人占比接近6成。好在经营现金流在盈利带动下上升39.8%，投资现金多流出3.2%，使得自由现金流缺口缩窄35.5%。综合内外部现金流来看，筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖倍数达到1.4倍，带动企业货币资金比年初上升了4.5%。如此前的特征，融资收紧的过程中，国企始终好于非国企，筹资现金流同比下降22.5%和125%，非国企筹资流出进一步扩大。得益于国企内部现金流好转，国企筹资对自由现金流缺口的覆盖率达到1.55倍，带动货币资金较年初增长6.5%，而非国企筹资和自由现金流流出均扩大，货币资金较年初下降了3.9%，国企和非国企在现金流方面分化更为明显。
分行业来看，大部分行业自由现金流好转但筹资恶化，总体上货币资金积累的行业接近2/3，上游、国企为主的行业几乎全面好于中下游、非国企为主、产业链中竞争能力弱的行业，现金流分化在进一步拉大。具体来看，盈利好转较多的行业内部现金流也比较好主动偿还债务降杠杆，只有贸易行业占款增加自由现金流恶化、但外部融资通畅可覆盖自由现金流缺口。而中下游、非国企为主的行业遭遇全面的融资回落，包括零售、房地产、传媒、医药、软件服务、纺织服装、家电等行业筹资都有80%以上的回落，大部分由正转负，这些行业内部现金流都有明显的自救行为，包括销售回笼、压缩存货和应收款、缩减投资等迹象，但难抵外部融资的减少;此外，基建行业在下游行业景气度低迷及行业惯例影响下经营现金流明显恶化，对现金流和账面资金也造成较大负面影响。
财务杠杆环比略降，流动性分化加剧
一、财务杠杆：样本发行人加权平均资产负债率和债务资本比同比和环比均有下降。调整永续债后的杠杆水平更高，走势与未考虑永续时一致。单个发行人来看，杠杆率同比上升的发行人占比在四到五成左右。如图表20，样本发行人2021年三季末加权平均资产负债率和债务资本比分别为66.59%和50.08%，同比较2020年三季末的66.94%和51.21%、环比较2021年半年末的66.63%和50.36%均呈下降趋势，不过环比降幅相对不大。考虑到永续债发行较多且绝大部分在会计处理时计入权益科目，但实际上由于通常带有很高的利率跳升条款，定期被赎回的可能性较大，因此该会计记法可能使得实际财务杠杆有所低估。如果我们将发行的永续债从股权科目调节到债务科目，计算出2021年三季末资产负债率和债务资本比分别为68.01%和52.2%，较未考虑永续债时的值更高，同比较2020年三季末的68.29%和53.19%、环比较2021年半年末的68.07%和52.5%均有降低，变化趋势与未考虑永续时一致。单个发行人方面，2021年三季报资产负债率和债务资本比同比上升的发行人占比分别为48.31%和42.25%，显示加杠杆的发行人占比在四到五成左右。今年前三季度在大宗商品价格大幅上涨和去年疫情导致的低基数效应的共同作用下，企业盈利和经营现金流同比大幅改善，筹资现金流则同比收缩明显，2021年三季末可比样本总债务分别同比和环比增长5.8%和1%，而所有者权益分别同比和环比增长11.1%和2.1%，权益增幅超过债务，带动债务资本比同比和环比下降。
注：债务(短期)相关指标中，由于大部分发行人将短融计入“其他流动负债”，我们也将其计算在内，此外考虑到应付票据和应付账款合并后部分企业未单独披露票据金额，在计算时剔除了票据影响并对历史数据进行了追溯调整，下同
分企业性质来看，国企和非国企考虑永续后的债务资本比同比和环比均有降低，与总样本表现一致。如图表21，将永续调至债务后，2021年三季末样本发行人中国有企业和非国有企业债务资本比分别为52.96%和47.07%，同比2020年三季末的53.75%和49.46%、环比2021年半年末的53.19%和47.8%均有降低，系盈利改善和筹资收缩两方面因素共同导致，不过国企相较非国企盈利改善幅度更大而筹资收缩幅度较小。具体来说，从盈利端来看，今年前三季度国企和非国企净利润同比增幅分别为71%和6%，国企盈利改善幅度更大，主要由于今年景气度较高的上游行业中国企较多，而非国企主要集中在下游的竞争性行业中。从筹资端来看，今年前三季度国企和非国企筹资现金流分别同比收缩23%和1.25倍。受到国企信用风险暴露影响，国企融资自2020年四季度开始明显走弱，四季度单季筹资现金流净流出，导致国企2020年末的财务杠杆较三季末降低1.22个百分点，此后随着中央和各地政府表态加强地方国企债务风险管控以及今年以来未有新增地方国企违约发行人，国企融资逐步恢复，表现为今年前三季度单季筹资现金流均为净流入，债务资本比较2020年末整体抬升。非国企在当前投资者加强信用风险排查力度的背景下融资结构性紧张，自2020年下半年以来，除了2021年一季度单季筹资现金流为正，其余季度均为净流出，从债券市场融资来看自2020年7月以来持续存在信用债净融资缺口。
分行业看，考虑永续后债务资本比同比上升的行业占比在1/3左右，环比上升的行业占比在1/2左右，其中同比和环比债务资本比均呈上升趋势、且绝对增幅均超过2个百分点的行业包括仓储物流和机场，同比和环比债务资本比均有下降、且绝对降幅均超过2个百分点的行业包括航运和电信服务。此外，煤炭、钢铁和房地产行业财务杠杆同比和环比也呈下降趋势。将永续调至债务后，2021年三季末债务资本比同比上升的行业约占1/3，环比上升的行业约占1/2。其中同比和环比债务资本比均呈上升趋势、且绝对增幅均超过2个百分点的行业包括仓储物流和机场。(1)仓储物流行业受行业竞争加剧影响今年以来盈利大幅下滑，前三季度净利润同比下降55%，盈利积累放缓，前三季度单季筹资现金流均为正也助推行业财务杠杆的走高。(2)机场行业受疫情冲击严重，自2020年以来各季度净利润简单加总均为亏损，对净资产形成侵蚀，虽然今年前三季度筹资现金流同比收缩37%，但各季度单季筹资现金流简单加总仍为净流入，导致行业财务杠杆抬升。债务资本比同比和环比均呈下降趋势，且绝对降幅均超过2个百分点的行业包括航运和电信服务。其中：(1)今年以来，受到全球经济疫情后复苏和大宗商品价格上涨的带动，航运需求持续快速增长，全球主要航线运价大幅上涨，前三季度航运行业净利润同比增长3.86倍。盈利改善一方面增厚净资产，另一方面带动内部现金流上升替换债务融资，航运行业前三季度以及三季度单季筹资现金流简单加总均为净流出，财务杠杆由此下降。(2)电信服务行业仅包括联通、电信和铁塔股份三家发行人，行业处于垄断竞争格局，三家发行人债务负担均不重，今年前三季度盈利稳定增长，自由现金流均呈净流入而筹资现金流均为净流出，导致财务杠杆下降。此外，煤炭和钢铁行业受益于产品价格上行今年以来盈利持续向好，筹资方面受盈利大幅改善带来的内部现金流积累替换债务融资以及永煤违约后行业融资不佳的双重影响，今年前三季度筹资现金流均为净流出，助推两个行业财务杠杆下降，其中煤炭行业债务资本比同比和环比分别下降0.88个百分点和0.38个百分点，钢铁行业债务资本比同比和环比分别下降4.46个百分点和1.14个百分点。不过我们也注意到，受益于煤价高位运行和山西、河北等地政府对当地煤企债务问题的积极应对，煤炭行业融资已逐步恢复，2021年三季度单季筹资现金流小幅净流入。房地产行业前三季度净利润同比下降11%，主要由于行业销售持续回落，以及前期高价拿地而遭逢限价的项目陆续进入结转阶段，不过融资端收到政策的严格管控收缩更多，今年以来部分房企的负面信用事件也使得投资者对房企态度谨慎，房地产行业前三季度筹资同比大幅收缩83%、三季度单季可比样本筹资现金流简单加总净流出约564亿元，使得行业财务杠杆同比和环比分别下降3.2个百分点和0.93个百分点。
二、债务结构：样本发行人2021年三季末短债占总债务的比例同比和环比均略有下降，不过仍有约半数的发行人存在债务短期化趋势。如图表22所示，2021年三季末样本发行人加权平均“短期债务/总债务”比例为33.41%，同比和环比分别略低于2020年三季末的33.87%和2021年半年末的34.07%。从单个发行人角度来看，2021年三季末“短期债务/总债务”同比上升的发行人占比为49.51%，同比低于2020年三季末的52.54%，环比则高于2021年半年末的48.59%，反映出仍有约半数的发行人债务存在短期化趋势。
分企业性质来看，国企和非国企短债占比同比和环比均有下降，非国企债务期限结构仍明显弱于国企，而且自2017年以来两者之间的差距逐渐加大。样本发行人中的国企和非国企2021年三季末的短债占比分别为31.52%和47.29%，同比分别略低于2020年三季末的31.93%和47.47%，环比则分别低于2021年半年末的32.17%和47.88%。从绝对水平来看，非国企由于融资渠道狭窄、市场风险偏好较低下投资者认可度偏弱、长债发行难度较高，债务期限结构一直弱于国企，而且随着金融去杠杆的进行以及投资者对信用风险的排查力度加大，非国企和国企短债占比之间的差距自2017年以来整体走扩。
分行业看，家电、造纸、软件服务、零售、医药、仓储物流、纺织服装行业短债占比超过65%，而且其中的软件服务、仓储物流、零售和纺织服装行业同比和环比债务短期化趋势明显。其中：(1)家电行业短债占比达到82.71%，一方面由于行业具有轻资产、快周转属性且发行人中民企数量较多，导致行业短债占比一直处于较高水平，另一方面也是由于行业主要发行人格力电器的其他流动负债中包含大额的销售返利，剔除该发行人后行业短债占比为58.13%。(2)造纸行业属于竞争性行业且民企发行人众多，2015年下半年以来行业短债占比一直保持在75%以上，2021年三季末为79.82%。(3)软件服务行业2021年三季末短债占比为73.29%，同比和环比分别增长23.19个百分点和12.89个百分点，债务显著短期化。一方面，软件服务行业民企发行人本就较多，2019年四季度以来方正和紫光两家大型发行人相继违约并破产重整更是导致投资者对行业认可度下降，长期融资难度上升;另一方面，紫光违约也对其母公司清控造成冲击，清控2021年三季末短债占比71.14%，同比和环比分别增长22.44个百分点和16.86个百分点，也带动了行业的债务短期化趋势。(4)零售行业过去债务期限结构尚可，不过行业2018年以来违约事件频发，市场担忧情绪较重，投资需求集中在短端，此外还有部分零售企业物业依靠租赁、缺乏可抵押资产，借款方式主要为信用借款，也导致债务期限较短。截至2021年三季末，零售行业短债占比为72.68%。同比和环比分别增长10.22个百分点和2.59个百分点，债务期限结构同比的明显弱化也受到行业主要发行人苏宁易购的带动，主要系苏宁易购2020年和2021年前三季度净利润均为亏损，投资者态度偏谨慎，长期融资难度较大。(5)医药行业短债占比70.82%，由于部分发行人主要从事流通业务，一定程度上也拉高了该指标。(6)仓储物流行业民企数量较多且竞争日趋激烈，今年以来行业盈利出现大幅下滑，市场风险偏好处于低位背景下机构对长债的需求下降，企业更多只能依赖发行短债滚续，导致行业短债占比同比和环比分别提升12.74个百分点和3.85个百分点至2021年三季末的69.99%。(7)纺织服装行业2021年三季末短债占比为69.56%，同比大幅增长12.96个百分点，环比增幅为2.31个百分点，行业民企发行人较多且自2018年以来盈利持续下滑，投资者对长债需求较弱。
三、流动性指标：债券发行人2021年三季末“货币资金/短期债务”同比和环比均有提升。单个发行人来看超过半数的企业流动性指标同比恶化，而且流动性差的发行人仍在扩容，表明发行人之间流动性呈现分化态势。如图表24，样本发行人2021年三季末加权平均“货币资金/短期债务”为82.48%，同比2020年三季末的78.75%明显提升，环比2021年半年末的82.02%也略有增长。今年以来企业盈利持续向好带动内部现金流改善，前三季度自由现金流缺口同比收窄36%，筹资对自由现金流缺口的覆盖比率达到1.4倍，三季度单季来看可比样本自由现金流简单加总小幅净流入近800亿元，同时单季可比样本筹资现金流简单加总也小幅净流入约500亿元，货币资金由此同比增长10%，环比基本持平，叠加三季末短债占比同比和环比均略有下降，流动性指标整体改善。单个发行人看，2021年三季末“货币资金/短期债务”指标同比下降的发行人占比为53.17%，同比2020年三季末的53.33%基本持平，环比2021年半年末的52.89%则略有提升，而且绝对水平仍超半数，说明企业流动性指标呈现分化态势。此外，2021年三季末“货币资金/短期债务”指标低于30%的发行人占可比样本的比例为14.22%，同比2020年三季末的12.39%、环比2021年半年末的13.11%均有提升，说明流动性差的发行人仍在扩容。
分企业性质看，2021年三季末国企“货币资金/短期债务”指标同比和环比均有提升，非国企则同比和环比均走弱，而且非国企还存在企业之间分化较大、流动性指标波动更大、外部支持力度偏弱、再融资难度更大等问题。如图表25，国企和非国企2021年三季末加权平均“货币资金/短期债务”分别为82%和84.85%，国企流动性指标同比2020年三季末的77.32%、环比2021年半年末的80.77%均有提升，而非国企流动性指标同比2020年三季末的85.51%、环比2021年半年末的88.13%则均有下降。今年前三季度国企和非国企自由现金流缺口分别同比收窄35%和41%，国企筹资现金流虽然也同比减少23%，但对自由现金流缺口的覆盖比例仍达到1.6倍，而非国企筹资现金流呈现净流出。从三季度单季来看，国企自由现金流和筹资现金流均为净流入而非国企均为净流出。因此，2021年三季末国企货币资金同比和环比分别增长12%和1%带动流动性指标改善，而非国企货币资金同比仅持平、环比减少5%，导致流动性指标弱化。绝对水平来看，非国企货币资金对短债的覆盖率仍高于国企，与非国企再融资渠道相对偏狭窄、经营和财务层面的不确定性更高，因此往往在账面留存更多资金以维持周转和防范风险有关。但我们可以看到，从2017年以来非国企相对于国企的账面流动性保护空间呈波动压缩态势，主要由于金融去杠杆后非国企再融资难度进一步上升。除此之外非国企还存在企业之间内部分化较大，流动性指标波动更大、比国有企业更容易受到再融资环境变化的影响、账面显性指标之外的其他外部支持力度相对较弱、银行授信等备用流动性相对不充裕等问题。
分行业来看，流动性指标同比和环比下降的行业占比均在半数左右，其中有37%的行业流动性指标同比和环比均呈下降趋势。周转压力上升最为明显的行业包括仓储物流、机场、传媒、纺织服装、零售、家电、房地产、软件服务。具体而言：
(1)仓储物流行业今年以来“货币资金/短期债务”指标大幅走弱，行业内快递企业竞争加剧，需持续关注单票收入、快递业务量等经营性指标及资本支出压力和再融资情况。仓储物流行业2021年以来“货币资金/短期债务”指标逐季走弱，截至2021年三季末为58.9%，同比2020年三季末绝对降幅高达60.4个百分点，环比2021年半年末绝对降幅也有21.8个百分点，成为2013年以来的最低值。仓储物流行业发行人多为国内快递龙头企业，行业仍处在快速增长阶段但企业之间竞争日益激烈，表现为各企业快递业务量仍保持两位数的同比增幅但单票收入呈下降趋势，同时为拓展快递网络各企业资本支出仍然较高。虽然筹资现金流仍可覆盖自由现金流缺口使得货币资金同比和环比仍为增长，但前三季度净利润同比下降55%、盈利积累放缓导致行业整体债务负担上升，而且盈利弱化也导致投资需求集中于短端，短债占比同比和环比均有提升，流动性指标由此明显恶化。后续需持续关注快递企业的单票收入、快递业务量等经营性指标及资本支出压力和再融资情况。
(2)机场行业流动性指标同比和环比均有下降，好在目前货币资金仍可覆盖全部短债，且发行人全部为国企，再融资能力较好。机场行业2021年三季末“货币资金/短期债务”为139.4%，绝对水平尚可，不过同比和环比绝对降幅分别为46.2个百分点和7.9个百分点，主要由于受疫情影响行业经营现金流仍然较弱而投资现金流维持增长，前三季度自由现金流缺口同比扩大31%，但筹资现金流同比收缩37%，使得筹资对自由现金流缺口的覆盖比例下降至0.9倍，货币资金同比和环比分别减少17%和16%。好在行业发行人全部为国企且业务具有一定的公益属性，再融资能力较好。
(3)传媒行业流动性指标绝对水平尚可但趋势恶化，主要系三季度单季筹资净流出且短债占比持续提升，好在目前行业发行人以国企为主，融资相对通畅。传媒行业2021年三季末“货币资金/短期债务”指标为126.2%，同比和环比绝对降幅分别为43.9个百分点和9.2个百分点。今年三季度单季传媒行业筹资净流出导致货币资金分别同比和环比减少5%和6%，叠加市场风险偏好处于低位下传媒行业短债占比明显提升，短期周转压力加大。目前行业发行人以广电及出版子行业的国企发行人为主，具有一定区域垄断优势，虽然在新媒体冲击下业绩普遍受到一定负面影响，但经营现金流相对稳定、投资激进程度相对较低、融资渠道相对通畅，货币资金对短债的覆盖程度多数仍处于较高水平。不过在披露了三季报的发行人中，京文投、捷成世纪、保利文化、新华报业、贵州广电的“货币资金/短期债务”已不足30%，需要重点关注。
(4)纺织服装行业自2019年起流动性指标逐步恶化，截至2021年三季末“货币资金/短期债务”仅0.33倍。行业近年盈利持续恶化、筹资现金流持续净流出且民企众多，信用风险有上升压力。纺织服装行业“货币
