一、监管政策：2021年以来各监管部门出台多份涉及债券市场评级规范的文件，其中均提到逐步降低监管对外部评级的依赖，在提升投资机构内部评级的基础上，逐步弱化和取消行政强制评级要求。具体内容梳理详见正文。
二、一级发行来看，此前私募债、超短融和短期公司债因为一直未要求强制评级，一直有无债项评级的情况。2021年3月份开始短融和中票出现无债项评级的情况，5月开始出现中长期限公司债无债项评级情况。存续债券来看，共有9631支债券，7.7万亿元无债项评级，支数占全部存量的42%。其中短融、中票、公募公司债、超短融、私募公司债、PPN支数占比分别为1%、4%、0.3%、22%、40%和34%。以中票为例，3月以来，没有披露债项评级的中票一共有378支，发行金额合计3708亿元，分别占总发行支数和总金额的比例为32.7%和32.9%。其中中高等级发行人居多。
8月份以来开始出现111支无主体评级的债券，占总发行支数的11%。且部分无主体评级的发行人距最近一次评级已经在一年左右。主要集中于超短融、城投债和中高等级。
总的来说，我们认为降低监管和投资者对外部评级的依赖是未来信用债市场发展的大趋势。未来监管也会有更多的监管政策出台，比如扩大投资者付费评级适用范围，推动外资评级机构的准入，发挥不同模式评级的交叉验证作用。同时也会适时地调整各类资金可投资债券的评级门槛，弱化质押式回购对外评的依赖等。当然对于投资者自身来讲，也应该合理审慎使用信用评级结果，增强风险防范意识，完善内部评级体系建设，提高自身的风险管理能力。
对于信用债市场来讲，对评级机构监管力度加强，弱化外部评级对整个市场发展都有着积极作用。但是取消发行时的评级披露之后，部分无评级的债券发行(最近一次的评级不在有效期内)是否能够得到市场的认可、是否会导致投资主体受限以及未来是否会出现其他可参考的评级形式仍需关注。
正文
2018年以来，随着违约的增多，外部评级缺乏辨识度、预警性，指导投资分辨信用风险的参考作用不强甚至存在一定误导等问题受到广泛诟病。这背后的原因除与此前评级缺乏违约检验、发行人付费模式导致评级上调次数明显高于负面评级行动次数以外，也与发行、质押等监管以及投资与外部评级挂钩有关。所以从2021年以来，我们看到监管部门出台多项监管政策或者指导意见，旨在降低发行和投资监管对外部评级的依赖度。本文将从政策和市场发行两方面分别进行梳理和分析。
一、监管政策：2021年以来各监管部门出台多份涉及债券市场评级规范的文件，其中均提到逐步降低监管对外部评级的依赖，在提升投资机构内部评级的基础上，逐步弱化和取消行政强制评级要求。具体内容梳理如下：
2021年2月26日，证监会发布新的《公司债券发行和交易管理办法》[1]，文件中删除“公开发行公司债券，应当委托具有从事证券服务业务资格的资信评级机构进行信用评级。”
2021年3月26日，交易商协会发布《关于实施债务融资工具取消强制评级有关安排的通知》[2]，通知中明确1)申报环节，不强制要求企业提供债务融资工具信用评级报告及跟踪评级安排作为申报材料要件。2)发行环节，取消债项评级报告强制披露要求，保留企业主体评级报告披露要求。3)适用产品包括超短期融资券、短期融资券、中期票据。
2021年3月28日，央行等五部委联合发布《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知(征求意见稿)》[3]，并于8月6日发布正式稿，文中明确“降低监管对外部评级的要求，择机适时调整监管政策关于各类资金可投资债券的级别门槛，弱化债券质押式回购对外部评级的依赖，将评级需求的主导权交还市场。”
2021年8月11日和13日，央行和交易商协会分别发布第11号公告[4]和《关于取消非金融企业债务融资工具信用评级要求有关事项的通知》[5]，试点取消非金融企业债务融资工具发行环节信用评级的要求。
2021年8月18日，央行等六部委联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》[6]，文件中再次重申“降低外部评级依赖，在提升投资机构内部评级能力的基础上，逐步弱化和取消行政强制评级要求。”
二、从一级发行债项评级来看，此前私募债、超短融和短期公司债因为发展初期未要求强制评级，一直存在没有债项评级的情况。2021年3月份开始短融和中票出现无债项评级的情况，5月开始出现长期限公司债无债项评级情况。存续债券来看，共有9631支债券，7.7万亿元无债项评级，支数占全部存量的42%。其中短融、中票、公募公司债、超短融、私募公司债和PPN支数占比分别为1%、4%、0.3%、22%、40%和34%。以中票为例，3月以来，没有披露债项评级的中票占总发行量的比例在三成以上。
具体来说：
(1)从主流的债券品种来看，私募债(含PPN和私募公司债)并未要求强制评级，所以在发行初期就存在没有债项评级的情况。协会公募产品超短融也不要求强制债项评级，所以在早期也存在无债项评级的情况，但是短融和中票此前要求债项评级，所以在今年3月份之前全部有债项评级。从今年3月份开始出现无债项评级的情况。截止目前共有114支短融和378支中票没有披露债项评级。交易所公募公司债方面，2020年5月开始短期限品种(1年及以内)有无债项评级的情况(同样监管并未强制要求债券信用评级)，截止目前共有29支。2021年5月份开始期限在1年期以上的债券也出现无债项评级的情况，但是截止目前整体规模较小，仅有13支。
(2)以中票为例，根据wind数据统计，从2021年3月份开始出现无债项评级的发行。虽然不同月份占比有一定波动，但无论从支数还是金额来看，整体占全月发行的比例在一半以内。具体来看，从今年3月份以来，无债项评级的中票一共有378支，发行金额合计3708亿元，分别占总发行支数和总金额的比例为32.7%和32.9%。
分评级来看，AAA、AA+和AA评级无债项评级的支数分别为199支、124支、55支，占比分别为34%、36%和25%;金额分别为2593亿元、828亿元、287亿元，占比分别为33%、35%和25%。分别来看，
主体在AAA评级的发行人中，最早没有债项评级是4月9日发行的21粤珠江MTN001。4月份没有债项评级的发行支数和金额占比在20%左右，随后占比出现上升，整体月度占比在30%-40%之间。
主体在AA+评级的发行人中，最早没有债项评级是4月13日发行的21赣州城投MTN003。4月份没有债项评级的发行支数和金额占比同样在20%左右，随后占比出现上升，整体月度占比在30%-50%之间，上限比AAA评级要高一些。
主体在AA评级的发行人中，最早没有债项评级是3月10日发行的21资阳国资MTN001。3-4月份没有债项评级的发行支数和金额占比整体不高，在10%以内，5月份开始占比出现上升，整体月度占比也在30%-50%之间，6-8月整体稳定在35%左右。
三、8月份以来开始出现111支无主体评级的债券，占总发行支数的11%。且部分无主体评级的发行人距最近一次评级已经在一年左右。主要集中于超短融、城投债和中高等级。
根据wind统计，今年8月份以来无主体评级的协会债券品种发行共111支，合计金额912亿元，占总发行支数的11%左右。其中绝大多数的主体最新一次评级在一年以内。仅有1支债券21皖农垦SCP001(乡村振兴)主体最近一次跟踪评级与发行日期在1年左右。最近一次评级是在2020年8月，由东方金诚国际信用评估有限公司对发行人进行外部评级，主体评级为AA+，评级展望为稳定。
从这111支债券样本来看，中票、短融和超短融分别有18支、11支和82支，其中超短融占比最高，达到74%;行业方面(按照中金行业分类)，城投债支数最多，达到46支，占比41.4%，其次为综合投资、电力和航空，支数分别为11支、9支和6支。区域方面，江苏、广东和北京整体占比最高，分别为32.4%、15.3%和14.4%;最近的主体评级方面，AAA、AA+、AA评级分别占比在49%、30%和21%。
总的来说，我们认为降低监管和投资者对外部评级的依赖是未来信用债市场发展的大趋势。未来监管也会有更多的监管政策出台，比如扩大投资者付费评级适用范围，推动外资评级机构的准入，发挥不同模式评级的交叉验证作用。同时也会适时地调整各类资金可投资债券的评级门槛，弱化质押式回购对外评的依赖等。当然对于投资者自身来讲，也应该合理审慎使用信用评级结果，增强风险防范意识，完善内部评级体系建设，提高自身的风险管理能力。
对于信用债市场来讲，对评级机构监管力度加强，弱化外部评级对整个市场发展都有着积极作用。但是取消发行时的评级披露之后，部分无评级的债券发行(最近一次的评级不在有效期内)是否能够得到市场的认可、是否会导致投资主体受限以及未来是否会出现其他可参考的评级形式仍需关注。
