近期，随着7月份经济数据落地，市场对降息的预期一浪高过一浪，如同盼甘霖一般。但从7月15日央行MLF操作到7月20日LPR报价，市场的预期一次次落空，中间更是出现了降息传闻(彭博的翻译乌龙，错误地将“proposed overhaul”翻译为“降息”)。在降息预期多次落空之后，市场对降息与否莫衷一是。基于此，本文从经济基本面、政策面、市场预期和美联储Taper进程、降息优于降准等五个方面阐述了降息的必要性，并通过央行历次降息时的通胀背景，为本次降息的时点提供一些思路。
一、降息的必要性
(一)基本面超预期走弱，需降息出重拳
7月经济数据超预期回落。7月由于台风洪涝恶劣天气、局部疫情反弹等一系列因素导致经济短期扰动因素增多，叠加城投和地产还处于监管高压中，所以无论是生产端、投资端还是消费端(内需及外需)均出现了不同程度的回落，但回落幅度超出市场预期，表征上经济类滞胀特征加剧，经济增速下行压力有所增大。
7月失业率重回上升通道。7月由于短期经济特别是服务业对增加就业的吸纳能力下降，造成全国城镇调查失业率较6月上升0.1个百分点至5.1%，结束了近5个月的下行势头，重回上升通道。
7月份金融数据全面回落。(1)贷款增幅回落，实体融资需求偏弱。7月新增人民币贷款中的中长期贷款出现明显回落。其中，企业中长期贷款自去年2月以来首次同比回落，显示在总需求偏弱的背景下，实体融资需求持续低迷;居民中长期贷款受近期房地产调控政策持续升级加码，回落幅度加大。(2)社融增速超季节性回落，信用收缩明显。7月政府债券发行节奏缓慢、非标融资明显收缩造成社融超季节性回落。非标融资中的表外票据、委托和信托贷款均表现偏弱，反映出基建和地产行业的融资需求走弱。(3)M2结束缓慢上行趋势。7月M2同比较市场预期低0.4个百分点。7月金融数据的全面回落，显示降准对信贷的支撑有限。
7月基本面超预期全面走弱，说明7月15日降准更多是对冲流动性缺口，对经济的刺激作用有限。在目前保增长保就业尤为重要的背景下，需降息这一重拳方能缓和基本面加速下滑的局面，助力完成全年经济社会发展的主要目标任务。
(二)央行金融机构货币信贷会传递降息信号
8月23日，央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，会议指出在“外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”的背景下，要“保持信贷平稳增长仍需努力”。为此，央行提出的两个相对具体举措之一是降低实际贷款利率，推动小微企业综合成本稳中有降。这个具体举措或暗指降息(并非要降货款利率，因可以下调MLF利率—LPR利率—货款利率)。此外，会议还指出以适度的货币增长支持经济高质量发展、增强信贷总量增长的稳定性，传递了宽货币宽信用的信号。面对7月份金融的全面回落，央行有必要进行降息实施宽信用。
(三)市场利率明显低于政策利率，市场降息预期浓厚
自7月9日央行宣布降准以来，1Y股份行同业存单的发行利率下行至2.6-2.8%的区间，并在8月一直运行于2.7%以下，截至8月25日，1Y股份行存单发行利率下行至2.69%的较低水平。1Y存单利率大幅低于MLF利率的同时，30Y国债成交活跃度处于高位，市场看多情绪浓烈，显示了市场浓厚的降息预期。同时也说明7月15日的降准更多地只是对冲流动性缺口，不足以支撑存单明显低于MLF利率的现实情况，需降息来完成支撑。
(四)美联储Taper进程或超预期，需降息为货币政策留足空间
首先，美国2021年7月季调后非农就业人数增加94.3万人，好于预期的增加87万人;失业率为5.4%，好于预期的5.7%，市场对美联储收紧的担忧有所上升。其次，8月11日，素来以鹰派立场著称、2023年拥有FOMC投票权的美国达拉斯联储主席卡普兰，在接受媒体采访时称，美联储应在9月宣布Taper，并于10月开始执行。美联储此轮Taper进程及加息的节奏存在超预期的可能，而且历史上从未出现过美国加息、中国降息的情形。所以在美联储实施Taper及加息前，需降息给我国货币政策留足空间，以防将来出现被动局面。
(五)降息优于降准
首先，PMI中的购进价格指数和近期原油价格的下跌，实际上预示着今年工业品价格的高点已过，制约货币政策宽松的最大拦路虎已经不复存在。价格预期的回落，为降息提供了可能。其次，针对后期有大量MLF到期，所以若降准更多是对冲MLF到期、缓解短期流动性，而且钱能否从银行出去，市场是否有需求，货币传导的路径是否通畅，都悬而未决(7月降准但7月经济超预期回落也说明了降准的效果有限)，与降准不同的是降息之后会使实体贷款利率随之下行，影响更为直接。另外，考虑到7月降准，9月降息，交替进行，又能引导LPR下行，效果可能更好。所以相比降准，降息的信号意义和实际意义可能更大，更有效。
二、需降哪个利率
降息降哪个利率，无非有5种，分别是存款基准利率、贷基准款利率、MLF利率、LPR利率和OMO利率。我们认为本次央行若降息应是降MLF利率，原因有三：(1)考虑到存款基准利率与贷款基准利率自2015后以来未发生过变动，所以这次变动的可能性也极小;(2)在2015年以来的操作中，OMO利率的变动与MLF利率的变动保持一致，而LPR利率又是在MLF利率加点基础上形成的，故可以只考虑MLF利率，OMO利率与LPR利率基本会随着MLF利率变化;(3)在9月以后仍有大量的MLF到期，为对冲流动性缺口，可以降MLF利率，而且在对冲流动性的同时，还可以通过降低MLF利率—LPR利率—货款利率达到刺激需求稳定增长的效果。所以，我们认为央行本次降息，极有可能是降低MLF利率。
图表5：未来MLF到期情况
发行/到期
发生日期
到期量(亿元)
利率(%)
期限(月)
MLF(回笼)
2021-9-15
6000
2.95
12
MLF(回笼)
2021-10-15
5000
2.95
12
MLF(回笼)
2021-11-16
8000
2.95
12
MLF(回笼)
2021-11-30
2000
2.95
12
MLF(回笼)
2021-12-15
9500
2.95
12
三、基于通胀背景的降息时点
通过上面的分析，我们了解到降息的必要性，而且要降的应该是MLF利率(市场预期也多半如此)。但央行迟迟未降息，造成市场预期的一次次落空。应该降而没有降的原因是什么呢?个人认为主要制约因素是通胀。
首先，在7月9日上午通胀数据公布PPI同比下行0.2个百分点之后，国务院在下午就宣布降准，时点的无缝衔接，说明当通胀处于较高位置时，央行实行宽松货币政策需确认通胀处于下行水平。其次，8月9日央行公布的二季度《货币政策执行报告》中有专栏讨论通胀，足以说明央行对近期PPI跳涨的重视程度。再者，央行进行的四次降低MLF利率操作中，要么是PPI处于较低水平要么是PPI进入下行空间。
所以，个人认为降息需要关注两个时点，时点一：8月31日PMI数据的公布。作为先行指标的PMI，不仅能够反映当月的经济运行情况，同时PMI分项中的原材料价格指数与出厂价格指数与PPI环比的相关性极强(可通过环比连乘计算出同比);时点二：9月9日通胀数据的公布。需进一步确定PPI是否进入下行通道。个人认为选择时点一的可能性或弱于时点二。
综合来看，若8月经济数据继续回落，而PPI也出现一定幅度(如上次降准时PPI出现0.2个百分点的下行)的下行，则9月降息的靴子极有可能落地;反之，若8月经济数据超预期向好，而且PPI未出现下行，则意味着近期降息窗口的关闭。不过，根据对8月高频数据的跟踪，8月经济数据极有可能继续回落，同时PPI进入下行通道。所以9月降息是大概率事件。
