但是短期阵痛之后，笔者认为监管坚定转型的思路仍然有利于整个资管行业的长远发展，能够避免劣币驱逐良币，让真净值化产品能够拥有更强的竞争力。
一、当前资管产品估值方法监管政策框架
1、据证券时报和wind：监管召集六大行开会，书面部署了摊余成本法的应用安排：
(1)资管新规过渡期结束后(2021年末)，不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品;
(2)除严格按照现行监管规定使用摊余成本法计量外，对于理财产品2021年9月1日之后新增的直接投资和间接投资资产，均应优先使用市值法进行公允价值计量，暂不允许对除未上市股权外的资产采用成本法估值。已适用成本法估值的理财产品存量资产，应于10月底前完成整改。
上述传言应该不完全准确，因为如果是封闭式产品，且期限足够长、能做到持有到期合同现金流，都应可以用摊余成本法，比如非标当然可以用摊余成本法估值。
后续其他银行监管部门很可能会跟进，总体上也的确是监管趋势。
该消息也导致昨天银行资本工具价格大幅度下跌，收益率上升高达20-40BP(注意是久期7-15的品种)。
2、大致先看看目前资管产品整体估值矩阵框架：
资管新规原文表述是：“金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量”;然后两种情形可以用摊余成本法：
(1)严格符合企业会计准则，合同现金流持有到期，基本符合SPPI测试前半部分。这个无可争议了，用摊余成本法。
(2)暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。笔者将此总结为“无活跃交易或者估值不可靠”。规则不可能改变，但是监管的解释口径空间很大，什么叫没有活跃交易场所?交易所银行间的ABS，资本补充工具等监管有可能认定都是属于活跃交易场所。
后来因为资管新规执行太严格，对于宏观经济产生的压力太大，2018年7月20日，央行发布资管新规补充文件7.20通知：
(3)过渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍。
这个条款本来就是“过渡期”内的政策，所以2021年底过渡期结束前终止非常正常——可以说这就不属于政策变动，而是资管新规7.20通知应有之意。
(4)银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。已经通过现金管理类产品新规予以规范，未来是整改为真正意义上的货币基金了。具体参见《现金管理新规冲击21问!)。
二、受估值政策影响的资产规模测算
消息一出，市场反应非常灵敏;昨天和今天两天相关债券大幅下跌，下图是昨天的部分交易数据，今天继续跌。普遍是5-15的久期，两天20-40BP，惨不忍睹!
根据理财半年报，净值型理财的规模20.3万亿。注意这只是理财的募集规模，按照112%的杠杆率计算，净值型理财总的资产规模大约22.7万亿。
其中，债券投资占比56.8%占比，大约12.9万亿债券投资规模(不包括同业存单);这12.9万亿分为两部分：
1、一部分利率债和中票短融及少量通过SPV持有的公司债。这一块不受影响，估计本来也就是用市值法估值的为主;但是这部分如果用半年期定开1.5倍的逻辑，也有一部分用了摊余成本法。
2、另外一部分是ABS、私募债、PPN、二级资本债、永续债。这部分之前基本都是用摊余成本法，但是后续可能绝大部分都不能再用摊余成本法。从全市场角度，ABS总存量4.8万亿(含交易所银行间ABS、CLO和ABN)，私募债4.7万亿，二级资本债2.4万亿，仅银行永续债1.5万亿，总计大约14万亿存量规模，银行自营和理财是绝对主体。具体理财和自营占比无法确定，所很难预估。
金融债的部分暂时不明确，但应该是市值法为主。
3、部分体外资产池笔者认为估值方法本身没有什么套利空间，券商基金的估值不可能尺度大于理财。但是体外资产池在风险准备，管理费，和交易层面空间大一点。
4、非标产品摊余成本估值肯定没问题。适用于合同现金流持有到期。因为非标不能期限错配。
根据笔者保守预计，按照50%净值化产品中债券投资部分之前用了摊余成本法，如果叠加之前现金管理类产品整改的影响，预计有6-7万亿以上的资产存在重新估值的压力;但看本次新政预计4万亿左右资产面临重估。
三、政策总体影响
受限基本判断，预计未来不仅仅是国有行，其他类型商业银行理财都有可能面临政策指导，收紧摊余成本法适用范围。当然这个指导一定要在资管新规框架之下，不可能修改资管新规。所以影响分析我们将基于整个银行理财规模，不仅仅是大行。
尤其是原先适用资管新规第(2)类采用摊余成本估值的，比如ABS，资本补充工具，现实中存在严重期限错配，但是不同于利率债，产品到期后无法市场化卖出;只能用新产品接续或者开放式产品中赌产品规模不会骤降。
如果封闭式产品，接续按照监管规则，交易过程中肯定需要按照市值法估值，这个偏离导致的损益如何归属是问题。如果开放式产品，摊余成本法和市值法两种估值没有去计算偏离度(未来现金管理类产品需要计算偏离度并严格控制)，尤其存在部分互持情况更压低了实际价格。传统上如果是信用债结构化发行，一旦上市有交易，价格会发生偏离，二级资本债交易非常少，近两天因为传闻发生交易，价格和估值偏离立现。
1、时点选择
当前时间点也是监管选择的比较好的时间点，一方面正好资管新规过渡期快到了，有理由让银行真正走上真净值化的路;另一方面过去几个月利率大幅度下行，此前很多净值型产品收益不达预期或者出现摊余成本和市值法负偏离的情况现在很可能都回来了，甚至很多出现正偏离。
以下内容摘自“涛动宏观"公众号文章《非净值型产品加速退场，伪净值型产品面临清理整顿》。
2、“体外资产池”背景下的“伪净值”产品将明显受限
更详细内容参见《银行理财“体外资产池”风险知多少?》。
为平滑投资者预期，银行一直在寻找让理财产品波动幅度较小的方法，这其中有三类资产比较受关注，即PPN和私募债、ABS和ABN以及二级资本债券、永续债和优先股等资本类债券。通过将这几类资产大量装入通道设立“体外资产池”(上述三类资产占比通常会达到80%以上)并使用买入成本法计价，以实现净值的平滑。在新的监管要点下，这一模式无疑会明显受限，因为“体外资产池”模式很容易在市场剧烈波动时出现流动性风险，也会造成大资管行业中不同细分行业的竞争不公。
3、理财产品净值波动幅度加大，私募债和资本债可能会受到一定冲击
在“伪净值”产品受到整改压力的情况下，理财产品的净值会更真实地反映出底层资产的市价变化，导致波动幅度加大，理财产品收益可能会有所降低，对投资者的吸引力也会有一定程度的下降，不排除后续理财产品会面临一定赎回压力。同时考虑到私募债和资本债作为“体外资产池”的主体，可能会因为久期较长、性价比下降，可能会面临一定压力。
4、大资管行业将继续向基金业倾斜
理财产品估值全面净值化后，投资者的路径依赖可能会有一些变化，而2018年以来非保本理财余额稳步增长的态势可能会受到一定挑战(截至2021年6月底非保本理财余额为25.80万亿元、较2019年底与2020年底分别变化2.40万亿和-0.06万亿)。而在此期间，投研优势较为突出的公募基金与私募基金已处于稳步增长的通道中，银行理财与基金业的差距短期内有不断拉大的态势。
例如，公募基金规模已从2018年底的13.03万亿相继增至2019年底的14.77万亿、2020年底的19.89万亿与2021年6月底的23.03万亿(累计净增10万亿)，私募基金亦从2018年底的12.71万亿相继增至2019年底的14.08万亿、2020年底的16.96万亿与2021年6月底的18.90万亿(累计净值6.19万亿)。
四、估值规则基本趋于统一，银行理财和公募基金存在细微差别
(一)在金融资产估值上，中基协在资管新规之前就已经出台相关的规则，经验较为丰富。
此前，资管产品一直没有统一的估值标准。2005年开始，首先是基金估值开始慢慢发展：
2014 年11月发布的《固定收益品种的估值处理标准》，引入中证指数有限公司作为第二家基金估值基准机构;
2017年9月发布的《流通受限股票估值指引》，重点解决定增基金的公允价值估值问题;
2017年9月，证监会发布《关于证券投资基金估值业务的指导意见》，明确了估值业务的基本要求和原则;
2017年11月，《中国基金估值标准》发布，内含多个相关估值文件;
2017年底的营改增 90号文，第一次认可了协会引入的估值基准机构;
2018年3月发布的《非上市股权估值指引》，公允价值的使用已经延伸至非上市股权领域;
至此，基金估值在长达十年的探索上，逐步构建了行业的估值标准体系。
(二)资管新规后，基于净值化管理要求，对资产管理产品的估值要求开始趋于统一
净值化管理意味着资产管理产品净值表现必须及时反映基础金融资产的收益和风险，所以统一的估值标准是该项目标的大前提。实际上，就金融资产本身的估值而言，只需要参考《会计法》、《国际财务准则第9号》(IFRS9)、《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》等相关规则。但是如果是资管产品对金融资产进行投资，考虑到资产管理产品的特质，资管新规允许资管产品在估值上享有一定的优惠，这个优惠是允许对某类特定运作方式(封闭式)和特定产品类别(现金管理类/货币基金)附条件使用摊余成本法计量。所以，资管产品在估值方法使用上，实际上要区分产品层面和金融资产层面。
而720补丁进一步对资管产品使用摊余成本法计量金融资产加大了优惠。
需要注意的是，很多机构忽略了资管新规对金融机构以摊余成本计量金融资产净值进行的5%偏离度的限制。即“金融机构前期以摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度不得达到5%或以上，如果偏离5%或以上的产品数超过所发行产品总数的5%，金融机构不得再发行以摊余成本计量金融资产的资产管理产品。
(三)中银协对银行理财估值开始进行布局，但是规则上和中基协仍有一定的差异
商业银行版的理财估值指引可以说是在最早发展的基金估值的基础上，结合银行理财自身的业务特点，尤其是在摊余成本法运用上进行一定的调整和创新。
1.在产品层面，银行理财的现金管理类产品和公募基金的货基进行比较：现金管理类产品目前可用摊余成本法对持有的投资组合进行会计核算，而货币基金的债券投资也允许使用摊余成本法。但公募基金中还有浮动净值型货币市场基金(以市值法计量)，2019年8月，首只浮动净值型货币基金“嘉实融享货币基金”成立;目前，共有6只浮动净值型货基在发行运作。
该类货基实际上是监管对货基的特别规定，主要是针对“超级客户”而言。即基金管理人新设货币市场基金，拟允许单一投资者持有基金份额比例超过基金总份额 50%情形的，除应当符合本规定第十四条要求外，还应当至少符合以下情形之一：
(一)不得采用摊余成本法对基金持有的组合资产进行会计核算;
(二)80%以上的基金资产需投资于现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及 5 个交易日内到期的其他金融工具。
目前来看，现金管理类产品新规(征求意见稿)也有同样的规定：
商业银行、理财公司现金管理类产品允许单一投资者持有份额超过该产品总份额50%的，应当符合以下要求：
(一)在销售文件中进行充分披露及标识;
(二)不得向个人投资者公开发售;
(三)不得采用摊余成本法进行会计核算，或者80%以上的资产应当投资于现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具。
2.在金融资产层面，中银协的固定收益类证券和中基协的固定收益品种，两类资产在估值方法的使用上基本保持一致。
(1)非标资产的估值。
考虑到银行理财产品具有非标投资的特点，中基协对非标准化债权类资产估值进行了大篇幅的说明，如非标资产的公允价值应该遵循实质重于形式的原则等。虽然中基协没有特别提及非标债权资产的估值，但参照资管新规，中基协对非标债权资产的估值基本是默认的。即三种情况下可使用摊余成本法进行估值，这也是银行理财的一个明显优势。
(2)其中对于资产支持证券和私募债，中银协和中基协在表述上存在略微区别。
中银协明确资产支持证券包括资产支持证券(ABS)、资产支持票据(ABN)、信贷资产证券化(MBS)。鉴于其交易不活跃，未来的现金流也难以确认，可按成本估值。但理财产品管理人应持续评估上述做法的适当性，并在情况发生改变时做出适当调整;
中基协则是明确对在交易所市场挂牌转让的资产支持证券和私募债券，鉴于目前尚不存在活跃市场而应采用估值技术确定其公允价值。如基金管理人认为成本能够近似体现公允价值，基金管理人应持续评估上述做法的适当性，并在情况发生改变时做出适当调整。
(3)标准化投资品种的估值方法基本一致
①对于权益类证券和固定收益类证券主要以公允价值为主，这里的估值方法要么参照估值日收盘价、最近交易日收盘价、估值技术或直接使用第三方估值结果(如中债登和中证登)，其中基金主要采取份额净值或日基金收益等标准。
②对于长期停牌股票，均明确了指数收益法、可比公司法、市场价格模型法、现金流折现法、市场乘数法等传统估值方法。
③对于限售股票，均引入了流动性折扣，或引入看跌期权法。
④对非上市股权，中基协和中银协的估值方法也比较一致，均采用市场法(参考最近融资价格法、市场乘数法、行业指标法);收益法(现金流折现法和股利折现法);成本法(净资产法)等常用的估值方法。
(4)中银协对结构性理财有更明确的估值指引
和中基协估值指引不同的是，中银协针对结构性理财还专门明确了估值指引，即采用蒙特卡洛模拟的方法对风险因子进行模拟，在模拟出标的资产未来价值后，根据合同中收益的分配规则确定在不同情况下可获得的收益。重复以上步骤来生成大量的随机路径并计算出每条路径对应可能收入现金流的折现值，这些现金流折现值的平均值即为该产品在估值日的公允价值。
