本文纲要
一、开宗明义，关于“零售信贷”
二、行业发展现状的整体判断
三、信用类零售贷款行业的商业逻辑
四、行业融资模式完整图谱
五、笔者对一些常见问题的理解
一、开宗明义，关于“零售信贷”
“零售信贷”主要是指以自然人为对象发放的、贷款条款高度标准化的小额贷款。所谓“零售信贷”是相对于大中型企业法人发放的“批发贷款”而言的，具有符合大数定律、风险表现具备连续变化等特征。从业态上看，零售信贷可以按照资金用途分为经营性贷款和消费性贷款两种;从增信方式上看，零售信贷还可以分为抵押类贷款和信用类贷款。
零售信贷资产主要对应居民部门的负债风险，与政府部门负债、非金融企业负债的风险具有风险形态和表现周期上的显著不同。笔者在去年写过一篇《情况已经起变化：居民部门负债率问题的再浅谈》，对居民负债的信用结构化问题进行了探讨，可以作为参考。
从业态上看，由于小额消费贷款主要用于消费，借款人对借款后的单期应付绝对金额(而非实际年化利率)更加敏感，借款人实际支付年化利率从5%左右至30%左右的资产类别均有相应公司在稳定经营;
而经营性贷款借款人通常对利率水平更为敏感，信用类经营贷款的实际利率通常在8-15%之间。但由于贷款通常具有一定随借随还特征，借款人实际承担的利息成本并不算高，适于对资金灵活度要求较高的批发零售行业或供应链上下游主体采用。
信用类零售信贷资产常见特点
在国内，由于近10年来网络购物行业发展极快，从“京东白条”作为发端，大型互联网购物平台均开发了自身的虚拟信用卡产品及后续基于熟客的小额信用类现金贷款产品。很多投资人基于先入为主的印象，习惯将“零售信贷”和“消费金融”两个不同的概念混同使用。
为了让文章表述更为准确，本文统一采用“零售信贷”一词指代前述小额贷款产品。
二、行业发展现状的整体判断
零售信贷行业从2013年底至今获得迅猛发展。全行业已经历过数个放款周期，亦经历过2020年疫情的极端压力测试。从笔者的从业经历来看，近年来该行业获得快速发展的主要驱动力在于三点：
1、以联合贷/助贷、资产证券化、非标融资等为主渠道，逐渐形成了稳定的资金供应;
2、系统管理及运营技术快速发展，推动放款效率快速提高，从行业发展初期的数天加快至当前约1分钟以内;
3、丰富数据驱动下欺诈风险/信用风险判断精准性迅速提升，达到满足大规模生产信贷资产的可用水平。
截至目前，信用类零售信贷市场已经进入头部集中、稳定经营的运行状态，具备银行、保险业等大体量资金以各种形式深度参与的基础条件。在没有进一步剧烈的行业性政策风险的前提下，具体表现如下。
1、行业头部机构已经成型
各家头部机构的客群、风险管理模式、业务优劣势基本固化。除个别后起机构外，行业很难出现有体量的新进入者。
此外，行业竞争格局也基本划定。在消费贷领域，生态具有1亿名以上稳定用户数量，可以充分利用自有生态数据辅助研判客户风险的机构具备成为一线贷款机构的潜质;在经营贷领域，具备判断客户信用风险的独特数据来源，并稳定占有100万名高复贷率小微客户的机构具备成为一线贷款机构的潜质。
2、各类机构毛利水平基本稳定
经历了前期通过风险下沉、高价购买贷款业务流量等惨烈的拓客战后，大体从2019年后，行业整体进入了稳定经营状态。扣减掉营销成本(部分未作为独立法人运营的机构不涉及该项显性成本)、风险成本、融资成本、运营及其他损耗成本后的毛利水平大体稳定在可持续经营水平。其中，收益水平越高的客群对应毛利率越高，但这隐含着对应客群应对宏观风险的抗风险能力越差，这在去年疫情期间有充分验证。
3、行业内机构面临的主要风险为宏观/行业政策风险而非内部竞争风险
目前行业仍然具有一定竞争烈度，但竞争相比2017年初-2018年上半年的状态已经明显更为理性，且竞争通常发生在近似收益水平的客群经营机构之间。由于各家机构的产品模式和风险取向已经充分细分，在资本实力、融资结构等没有出现质的变化前，经营不同收益水平客群的机构间通常不会出现剧烈的正面竞争。
行业机构面对的主要风险为宏观居民杠杆风险和行业政策风险。居民杠杆风险体现为居民杠杆率上升会导致年化不良率缓慢上移。行业政策风险体现在对不规范的放贷、催收、个人隐私信息保护的要求越来越高，部分存在获取客户通讯记录、恶性催收等问题的机构会面临更为严厉的处罚风险。
三、信用类零售贷款行业的商业逻辑
(一)行业机构的经营逻辑
对于零售信贷经营机构来说，获取稳定的经营利润才是核心目标。而年化净收入 = 管理口径下贷款年化收益率 – 风险成本年化值 – 融资成本 – 营销成本年化值 – 刚性运营成本及各类损耗年化值。因此对于行业机构来说，核心经营目标是维持年化净收入比率稳定的前提下，通过扩大(表内外)业务规模获得更大规模的经营利润水平。
某机构贷款资产模拟单体经营模型
在这一商业模式下，风险成本控制对经营机构来说只是获得利润最大化的手段而非目的。零售信贷机构对风险成本的管理主要体现为尽量控制年化风险成本表现稳定，而非追求年化不良率的绝对水平最低。
风险成本的影响并不是孤立的，而会影响其他各项成本，具体影响机制如下：
1、融资成本
通常来看，年化绝对风险水平越高，资产在资金方一侧的接受度越低，融资价格，即年化融资成本越高。此外，风险水平在一段时间内显著上升会导致原有资金方出现避险行为，从而造成融资困难上升，并体现在融资成本的提升上。
2、营销成本及运营成本
追求低风险成本会导致通过率下降，导致客均营销成本和运营成本显著上升。例如全面查询各类主要风控数据源的数据成本高达数十元，对于拒绝一单数千元放款、且实际占资仅为数月的放款申请，可能会导致年化1-3%的成本浪费。
(二)行业机构的风控逻辑
零售信贷机构的风控逻辑和对公信贷业务存在根本性不同，即前述提及的“不是追求绝对风险水平最低，而是在经营特定客群的信贷业务时追求风险成本表现尽量稳定”。
1、新设产品线的风险经营模式
信用类零售信贷业务的主要风险为欺诈风险和信用风险，因此风险表现会体现在两个环节。其中欺诈风险主要在首次还款逾期(FPD first payment delinquency)上体现，而信用风险则主要集中在还款期前半期体现。
对于新产品线来说，行业机构通常会采用“先试水再放量”的模式推动业务。在产品线设立初期，机构会初步设定产品形态及风险政策，并对各类风险等级的客户进行放款测试。该阶段通常会经历6-12个月，期间实际放款规模很小，目的在于对各类可能存在的风险进行充分测试。
该阶段之后，经营机构就会对信贷产品进行定型并稳步拓量，进入稳定经营阶段。下图中某机构就在新产品线设立后3-6个月期间进行了风险测试(反映在后续2-3个月的60+逾期);之后随着贷款产品风控体系的迭代和更新、以及体量规模的成型，60+逾期进一步下降，反映出经营机构的风险调控手段进入相对稳定的阶段。
某机构贷款资产逾期60+静态池时序表现
某机构贷款资产对应时序发放规模
因此从投资角度看，稳妥的做法是在新产品线成立后1年半左右再开始参与各类投资。此时信贷产品往往已经经历了风险表现最初的不稳定期。
2、稳定经营阶段的风险经营模式
在稳定经营阶段，由于风险模型(主要包括欺诈风险模式和信用风险模型，以及辅助使用的行为模型、社会关系网络模型等)会因为借款人群体逐渐熟悉能通过放款的规则特征、欺诈手段升级等等原因逐渐退化(即风险判定准确性下降)，零售信贷经营机构风险部门日常主要工作即为不断发现和测试风险客户特征，并对自身风险模型进行升级迭代。通常此类经营机构的风险模型需要在半年至一年内进行代际升级改造，即对风险判断和定价方式进行显著改变(如引入风险定价、将少变量强解释性回归模型升级为大数据弱关联性模型等)或引入新的风险判断大模块(如引入借款人社会关系网络模型)。
此外，在遭遇突发政策风险或宏观尾部风险冲击时，风险部门还会及时作出应激反应。例如在蚂蚁集团不对外提供芝麻分后，行业中对芝麻分指标依赖较强的机构在1-3个月内迅速调整了自身风险模型并进行了放款缩量;去年疫情期间，行业内绝大多数机构都在疫情爆发后一周内迅速压低了放款量并对催收政策进行了动态调整。
以去年疫情冲击为例，从年化风险成本率角度看，各类机构在疫情最高峰的3个月内60+逾期率普遍在边际上升了2-4倍，但考虑当期放款量缩减和全生命周期的摊薄效应后，相应机构带来的风险损失成本相对可控。
四、行业融资模式完整图谱
从某些角度看，零售信贷行业的融资和房地产行业有相似之处，即“行业机构的项目融资比主体融资发展得更为充分”。这个行业中的经营主体更像是一架架不断使用资金作原料制造新资产的机器。金融机构将大量资金投入到这个行业，目的不是造新机器，而是为了促使机器更多更好的制造出新产品——可供金融机构持有的金融资产。
在房地产行业，金融机构通过在各个阶段将资金注入到封闭管理的项目公司中，获取不同风险等级的回报。行业在20多年发展过程中，形成了表外代开发、共同开发、杠杆融资等等不同形态的融资模式;在零售信贷行业则对应了助贷或联合贷、投资平层产品、投资结构化产品等等投融资模式。而和房地产行业不同的是，零售信贷行业占用的金融资源并未达到“不管不行”的规模，行业监管强度仍然较小，因此各种业务模式的灵活性较高、设立各类SPV的合规门槛较低。
融资体系的建立健全是推动零售信贷行业快速发展的基本前提，并不是所有机构都有如下图一样完整的融资体系，每家机构在各自资源禀赋和路径依赖的约束下，通常只会选择部分路径开展业务。
零售信贷资产是在特定借贷场景里生成的，这些借贷场景可能是网上消费分期、线上信贷广告点击、电话营销导入、线下传单导流等。借款人在特定借贷场景中生成信贷需求后，这一需求连同借款/借款人信息就被导入了“资金路由”。这个“资金路由”并非经营实体，而是一个逻辑上的概念。资金路由的主要功能是结合信贷需求的风险/定价特征，将需求流量“分发”到合适的融资路径中去，以达到经营主体经济利益最大化的目的。
资金路由对信贷需求流量进行合理分发后，后端不同融资路径就开始了自己的工作。从会计意义上看，需求最终生成的资产可以分为“表内”(资产生成在体系内某个法人主体的资产负债表上)和“表外”(资产生成在体系外的法人主体/非法人实体内);而从风险承担角度看，最终生成的资产又可以分为实际承担信用风险和不承担信用风险两种。由于不存在“表内不承担信用风险”的融资模式，因此零售信贷资产的融资体系可以用上图三个虚线框内的业务模式体现。
而资产证券化/银登结构化等产品的经济实质，则是对体系生成初级资产的再融资手段。三种不同融资路径下的主要模式大体如下。
1、表内融资
通过体系内作为非金融企业的小贷公司，或作为金融机构的银行/消费金融公司发放全部或部分(针对联合贷)贷款。在不同主体下的贷款可以通过叫做”交易所企业资产证券化“、”信贷资产证券化“或”银登结构化“等不同名字的证券化产品进行再融资。
2、表外融资(通常不承担信用风险)
零售信贷机构作为流量方和实际风险管理方，仅出具少量平层资金(针对联合贷)或不出具资金(针对助贷)，让合作贷款机构出具大部分或全额资金发放贷款的业务模式。在这种业务模式下，零售信贷机构通常完全不承担信用风险，仅从实收利息收入中收取一定比例的金额作为资产服务费用。但在基于新产品线或新开展业务的强势资金方合作中，零售信贷机构也可能安排一定担保措施。
3、表外融资(通常实际承担信用风险)
零售信贷经营机构作为资产服务机构，通过实际控制表外募集资金并搭建的资金信托对借款人发放贷款(俗称”放款池“)。为给前手募集资金提供退出渠道，后端会通过另一个资金信托(俗称”承接池“)不断从”放款池“中采购资产并支付现金对价。
特别的，放款池资金如为机构自有资金，则和表内融资模式没有本质差异，通常适用于体系内没有法人型贷款主体(如消金公司、小贷公司等)或相应主体受到严格监管、使用受限的情形。
”承接池“可以通过发行资产证券化产品进行再融资。但对于部分资产生产能力极强的经营机构，由于ABS/ABN无法全额满足”承接池“的再融资需求，也会有部分”承接池“以信托产品的形式直接向投资机构或高净值客户销售完成融资。
”实际承担信用风险“体现在对卖出的产品化资产(如ABS/ABN/信托产品等)承担隐性兑付义务上。这种义务通常是由于持续发行人在”多次博弈“框架下需要维护自身良好兑付记录造成的，具体操作手段可以是调整折价率、非现处置、清仓回购等。但即便合同中没有”权利型“条款进行约定，持续发行人通常也会尽量通过各类可行手段维系投资品质量达标。
对应的，零售信贷经营机构也会从不同SPV层中通过服务费最终抽取贷款资产的超额收益。
五、笔者对一些常见问题的理解
1、零售信贷经营主体完整的资产负债表是什么?
零售信贷行业主体完整的“资产负债表”应该囊括所有实际承担信用风险、赚取超额收益的资产及负债。也就是说，针对会计处理上处于表外，但实际抽走超额收益并承担隐含还款义务的各类SPV均应该被视为真实资产负债表的组成部分。反过来看，在衡量会计意义上全体系合并资产负债表真实盈利能力时，应合理扣除表外承担信用风险的资产带来的收益贡献。
这和房地产行业开展表外融资的逻辑是有不少相似之处的。而和房地产行业不同的是，零售信贷行业的经营主体往往在体系内设立了大量公司法人，在没有强监管要求的背景下，可以非常灵活的将成本和收入在不同法人实体内进行调拨。因此单看特定主体(如小贷公司、承担资产服务机构的特定SPC等)的单体财务报表几乎不能得出任何有助于判断经营主体盈利能力或风险水平的结论。
2、零售信贷经营主体收入科目的经济实质是什么?
在金融科技蓬勃发展的前几年里，各家机构往往会将大量实际承担信用风险的收入通过“服务费”科目实现。但从经济实质上看，需要实际承担信用风险的收入(如包含各类软性承诺的非标产品/表外证券化产品等服务费收入)的经济实质均为息差收入;而如果是不需要承担信用风险的收入(如助贷/联合贷业务中按照实收利息收入分成的部分)，则该收益的经济实质为不含信用风险的纯中间收入。
将息差收入转化为服务费收入是银行业机构在数年前常用的手段，转换收入科目的主要目的在于提高估值倍数，更好地进行市值管理。但对于零售信贷行业的表外业务来说，这一转化手段则更为隐蔽一些。我国监管的基础模式是形式监管，而形式监管的前提是对业务模式的准确认识和精确归纳，因此相比直接发文禁止“以中间收入变相额外收取利息”，管理难度也相对较大。
3、表外资产/资金循环对宏观体系的影响是什么?
在之前写过的一篇“从巴塞尔协议体系说到金融科技公司”中，笔者认为“信用创造的根源权力应该在独立决策的中央银行”，“商业银行负责直接创造信用，但这种创造信用的能力必须是自我收敛的”。这种信用创造和最终收敛则是通过巴塞尔体系下的资本约束完成的。
表外派生信贷并不是零售信贷行业的独创，而是影子银行体系天生的特征。在资管新规之前，全球最大的影子银行系统当属国内无准备金派生信用的老银行理财产品——在这个历史峰值差不多30万亿人民币规模的庞大体系下，商业银行通过刚兑实际承担信用风险，但并不向中央银行缴存任何准备金。从理论上讲，如果不是银监会历史上发布的各种微观政策补丁导致理财资金不能自由、高效地向利润最大化的领域充分流动，这一体系可以绕开央行体系无限派生信用。
而对于零售信贷行业来说，表外业务部分如果完全依靠募集资金而非自有资金进行融资，而资金募集对象也是不受资本约束的资管性质资金或个人资金，则事实上绕开了“央行-商业银行”体系进行了信用派生，从而会导致社会融资数据出现一定失真。
由于银行金融机构受到资本紧缺等影响，这种“央行-商业银行”体系外的信用派生在一定体量范围内具有很明显的正面作用，但如果规模过大(如达到10万亿元级体量)，则会对央行的监管有效性提出一定挑战。
