(一)两个完成和一个开始
2016年，在公司创办20周年之际，恒大集团的地产业务以合约销售额3734亿元的成绩，力压“32岁”的行业老霸主万科，首次成为“世界第一房企”。大多数业内人士和投资者都认为：在销售规模 上，“万科王朝”从此落幕;“恒大王朝”已经开启，并将持续若干 年。毕竟，近几年来，至少在对外宣称中，万科对于“规模第一”始终抱着无所谓的态度，他强任他强，清风拂山冈，他横由他横，明月照大江。而恒大老板许家印，似乎从创业之初就对规模有着不懈的追求，从他对企业的命名就可见一斑。白手起家，艰苦奋斗20年，励精图治， 弯道超车，终于坐上了行业规模冠军的宝座，许家印应该不想做李自 成，屁股还没坐热就被别人赶下台吧?而且，截至2016年底，恒大土 地储备高达2.29亿平方米，万科只有1.07亿平方米，市场普遍认为万 科土地储备不足，未来两三年很难有机会反超恒大。
但是，出乎所有人意料的是，刚进入2017年，许家印就忽然放弃了对规模的执念!
在2017年春节后的恒大集团年度工作会议上，董事局主席许家印 给大家拜完年后，自豪地宣布：“2016年恒大集团全体员工在各级领 导的带领下，日夜奋战，忘我工作，努力拼搏，实现销售额3700多亿 元，12月31日账上现金余额超过3000亿元，总资产超过1万亿元，各 项经济技术指标创历史最高水平。我们成为世界最大的房地产企业，并跻身世界500强!”但随后话锋一转，“我在这里正式宣布：第一，恒大集团已完成多元化发展的产业布局;第二，恒大集团已完成由‘房地产业’向‘房地产+服务业’的转型;第三，恒大地产2017年开始由‘规模型’向‘规模+效益型’转变，即为‘两个完成’和‘一个开始’”。
许家印是这样阐述“一个开始”的：“恒大地产过去20年，实施 规模取胜的发展战略，围绕规模迅速发展，去年销售额近4000亿元， 规模非常大。从今年开始，恒大集团保持规模适度增长，注重增长质 量，增加效益，开始实施‘规模+效益’的发展战略。以效益为中心， 这是企业的属性，所以恒大地产从今年开始要由‘规模型’向‘规模+ 效益型’转变。”
讲话中，许家印还明确了恒大2020年的奋斗目标：“地产、金 融、健康、文化旅游四大产业年销售收入超1万亿元，总资产超3万亿元，年利润超600亿元。”具体到2017年的目标则是：“地产集团实现销售4500亿元，实现核心净利润243亿元。”
相较于2014年销售增长31%、2015年增长53%、2016年增长85%，恒大2017年4500亿元的销售目标只比上年增长20%左右，相 当保守。许家印强调：“从今年开始我们房地产业要实施‘规模+效 益’的战略，所以今后几年的增长控制在20%左右是非常科学和合理 的。过去几年恒大一直在高速成长，在庞大基数下取得如此高的增长是很惊人的，是世界奇迹。目前我们的规模已经如此之大，在这个基础上未来2~3年保持20%左右的增长已经非常厉害，如果按这个幅度计算， 我们2020年(地产业务)的销售额将会达到7500亿元。”
(二)最后一份“差劲”的年报
2017年3月底，中国恒大例行发布了2016年度业绩。全年营业收入2114亿元，同比增长59%;销售毛利率28.1%，保持不变;净利润总额176亿元，同比增长1.6%，其中归属上市公司股东净利润仅50.9亿元，同比下降51.3%;核心(扣非)净利润总额208.1亿元，同比增长89.2%，其中归属上市公司股东核心净利润82.8亿元，同比增长 101%。
由于房地产行业从预售到交楼存在时间差，交楼才能确认收入，在全年合约销售3734亿元的情况下，报表营业收入仅2114亿元符合市场 预期，毕竟2016年的交楼主要对应2014年和2015年的合约销售。在同行毛利率继续走低的背景下，恒大的毛利率能守住28%难能可贵，同期万科和碧桂园可比口径毛利率分别为24.5%和21.1%。公司的核心净利润总额208.1亿元也大幅刷新了自身历史纪录，但是由于永续债持有人瓜分走106.5亿元，其他少数股东再分一些，留给中国恒大股东的核心净利润仅剩82.8亿元。此外，往年由于有几十亿元的投资物业公平值重估收益，导致净利润总是高于核心净利润，但是2016年由于人民币 大幅贬值产生了近50亿元的账面汇兑浮亏，再加上慈善捐赠规模较大，使得2016年的净利润总额首次低于核心净利润总额。于是，归属上市公司股东的净利润也低于归属上市公司股东的核心净利润，只有50.9亿元。
在年度业绩发布会上，许家印诚恳地说：“去年公司实现股东权益利润非常少，我感到很惭愧，对不起大家!恒大之前20年都是规模导 向。从1996年成立，1997年第一个项目开始，都是在拼命地追赶，牺 牲利润追求规模，直到去年终于成为全中国也是全世界销售额最大的房地产企业。现在恒大已经发展到4000亿元的规模，再去片面追求规模 已经没有意义，企业要追求利润，这是企业的属性。但是，没有前面 20年规模型的发展，也没有恒大的今天。不能否认前20年规模型的战 略，但追求规模只是暂时的策略。今年员工大会宣布了几件事情，其中一件是恒大地产业务要实现转型，从规模型转向‘规模+效益’型。”许家印还向投资者介绍了提高效益的几个措施，包括内部员
工绩效考核以利润为导向、不为冲销售规模大力度打折促销、控制成本费用等。
(三)深耕三四线城市的新老大碧桂园
2017年，中国房地产市场整体上不冷不热，商品房总销售额同比增长13.7%，达到13.4万亿元。中国恒大果然全年都没有在销售规模上特别发力，最终以5009亿元的成绩退居行业第3，将只坐了一年的行业规模老大的宝座拱手让出。即便这样，销售额同比增速也达到了 35%。万科以5299亿元的流量销售额重新反超恒大，但没能夺回销售 冠军，取恒大而代之的同样是主打三四线城市甚至下沉五六线城市的“大黑马”碧桂园。后者在未尽全力的情况下，全年实现流量销售额5508亿元，同比增速达到令人恐怖的78%!不过在权益销售榜上，中国恒大仍然大幅领先。
从三四线城市起家的恒大和碧桂园先后超越万科，染指行业冠军， 这是令资本市场始料不及的。多年来，投资者一向推崇布局以一二线城市为主的开发商，从骨子里瞧不起重心在三四线城市的开发商。具有讽刺意味的是，凡是跟随万科主打一二线城市的房企，尚无一家真正超过万科，无论是民企合生创展、顺驰、富力、绿城、绿地、融创，还是央企保利、中海、华润……偏偏就是大家最不看好的恒大和碧桂园，另辟蹊径，走农村包围城市道路，最终实现了规模超车。
2017年中国恒大的一大亮点是，全年销售均价从2016年的8354 元/平方米，上升到2017年的9959元/每平方米，同比增幅高达19.2%。同期，以一二线城市为主的万科，销售均价14 739元/平方米，增幅11.8%;以三四五线城市为主的碧桂园，销售均价9080元/平方米，增幅10.2%。恒大2017年销售均价上升较快的主要原因包括三四线城市房价普遍补涨、一二线城市销售占比提升、没有开展大规模打折促销活动。碧桂园均价增幅相对较低或与其下沉到房价更低的县城市场有关。
2018年，将快周转做到极致的碧桂园以7287亿元的成绩蝉联克而 瑞流量金额榜冠军，傲视群雄;万科和中国恒大则分别以6069亿元和5511亿元位居第二、三名。在权益金额榜上，中国恒大仅以微弱优势 领先碧桂园，连续三年排名榜首。这一年，市场环境不景气，强调效益的恒大明显有所保留，没有发力促销，全年销售均价进一步上升到10 500元/平方米。
不知道是不是因为中了超越万科的“魔咒”，2018年上半年，强 调快周转的碧桂园因为个别施工事故被一些自媒体死死咬住不放，搞得焦头烂额、狼狈不堪。2018年下半年，深知出头鸟不好当的碧桂园不 再按月披露流量销售额，改为公布数值比较低的权益销售额。
二、引入战投，重组深深房
(一)降负债、降杠杆
从“规模”向“规模+效益”转型，在恒大20多年发展史中，绝 对属于重大战略转折。即便是长期跟踪恒大的投资者，都会觉得有些突兀。为什么苦苦追求规模20年，行业老大的位子还没坐热就急流勇退?“世界第一房企”的桂冠，刚戴好照了张相，就这样匆匆传给别人了?
直到“十九大”召开后，个中缘由才露出端倪。原来，习近平总书记在“十九大”报告中提出，从现在到2020年，是全面建成小康社会 的决胜期，要坚决打好防范、化解重大金融风险、精准脱贫、污染防治的三大攻坚战。其中，防范、化解重大金融风险被摆在了第一位。
具体到房地产行业，防范、化解重大金融风险，主要体现在房地产企业降负债和项目融资规范化上。房地产行业是资金密集型行业，过去二三十年的高速发展，离不开海量资金的支持。超高速发展的房地产龙头企业，无不是快周转、高负债、高杠杆。可以说，在快周转基础上， 谁能融到最多的钱，拿到最多的地，谁就能取得最快的规模增长。但 是，两个方面的风险和隐患引起了决策层的关注：一是房地产企业财报上显示的负债率普遍显著高于其他行业企业;二是受利益驱使，金融系统内普遍存在各路资金层层嵌套、杠杆叠加以及违规进入房地产领域的乱象。例如，个人消费贷款实际被用来买房，银行理财产品经过多层“优先、劣后”的处理，通过“通道业务”投入房地产开发项目中。为此，“十九大”前后，政府出台了一系列治理整顿措施，以防范、化解房地产融资领域的金融风险。
许家印及管理团队认为，过去20年，恒大“高周转、高负债、高 杠杆、低成本”的“三高一低”的高速发展模式已经不适合新时代的政策环境和融资环境，有必要转变为“高周转、低负债、低杠杆、低成 本”的“三低一高”的平稳发展模式。主要的变化，就是高负债变为低负债、高杠杆变为低杠杆，具体措施无外乎降负债和增加净资产。
降负债主要是降有息负债。因为企业还在发展，规模还要适度增 长，上下游占款等良性的无息负债肯定还会随业务规模同步增长，降低总负债规模并不现实。该降的、要降的、能降的负债，主要是有息负 债。对于中国恒大来说，第一步是使有息负债增速下降，第二步是使有息负债绝对金额下降。要控制有息负债规模，主要的措施就是控制拿地支出，消耗多少土地储备、就补充多少，这样才能使净经营现金流转 正，才能有多余的现金用于削减有息负债。在这一背景下，中国恒大主动放弃了与积极拿地冲规模的碧桂园争夺流量销售冠军，虽然2017年 还是惯性拿了很多地，但从2018年起，大幅放慢了拿地速度。
至于增加净资产，常规手段主要是：增加利润、减少分红和回购以及增资扩股。强调“效益”，直接体现就是报表利润高速增长，但一年最多几百亿元利润，如果要坚持50%的派息比例，在股价低迷时还要回购，那每年就只有一两百亿元的净资产增加，对总资产规模超万亿元、有息负债六七千亿元的恒大来说，降杠杆速度还是太慢了。怎么办?能不能增资扩股?然而，2015年引入战投失败以及配股事故引发的股价 暴跌历历在目，再在港股市场以极其低估的价格配股增资，显然是下下策。
办法总比困难多，就看你能不能想到。出乎所有人意料的是，许家印从2016年起就然“憋”了个大招——分拆地产业务，以重组而非IPO的方式回归A股上市，并在重组之前从内地引入战略投资者，充实资本金，快速降低地产业务的杠杆。
(二)建议重组，引入战投
2016年10月3日中午，也就是许家印在内部会议宣布“恒大地产 集团成为世界第一大房地产企业”后的第3天，中国恒大忽然公告临时停牌。虽然内地人民还在享受国庆黄金周假期，但香港股市是照常开市的。随即，中国恒大发布了一份超级重磅的公告——建议重组!
公告大意是，中国恒大集团拟分拆旗下的房地产开发业务，将全资孙公司恒大地产与A股的上市公司深深房A进行重组。如果重组成功， 恒大的地产主业将实现A股上市。这份公告的核心内容包括：
•在重组前，恒大地产可以提前引入战略投资者融资300亿元。
•对深深房及潜在战略投资者，恒大就拟分拆的地产业务做出未来3年888亿元的利润承诺。公告称，2017至2019年，恒大地产业务预期合约销售额分别约为4500亿元、5000亿元、5500 亿元，预期营业收入分别约为2800亿元、3480亿元、3800亿元，承诺的归上市公司股东扣非净利润分别约为243亿元、308亿元、337亿元。如果业绩承诺未达成，将根据《业绩承 诺补偿协议》实施补偿。
•建议重组方案需要获得以下机构批准：深深房董事会、监事 会、股东大会;中国恒大董事会、股东大会;深圳市国资委;深圳市政府;商务部;中国证监会;香港联交所。
•重组各方签订了为期7个月的排他条款。
中国恒大董事会在公告中称，建议重组可让市场更加正面、合理地评估公司的应有价值，并为本公司提供多渠道筹资平台，符合本公司的利益。
显然，中国恒大此次建议重组非常重要，如能成功，可以算作恒大上市以来在资本运作方面的头等大事，值得所有恒大股东、投行分析师乃至做空者高度重视。其中，几个问题需要重点关注。
首先，重组怎么做?根据公告可知，重组将涉及3块资产：第一块是深深房A这个“壳”，停牌前市值106亿元人民币，近似价值100亿 元;第二块是恒大在重组前可以引入300亿元战投资金;第三块就是拟注入的地产业务——恒大地产。重组后，3块各占多大股份比例，主要取决于恒大地产业务的估值，先不妨假设恒大地产业务作价1600亿元 人民币，这叫“投前估值”。那么，重组后，“新深深房”的“投后估值”将达到100亿+300亿+1600亿=2000亿(元)。这样，所有深深 房老股东将占“新深深房”5%的股份，300亿元战投占15%，注入的恒大地产占80%，这意味着恒大地产的母公司中国恒大(HK.3333)将成为“新深深房”的控股股东，持股80%。由于中国恒大的地产主业都装进“新深深房”了，可以想象，“新深深房”以后会更名为“恒大地产”。而中国恒大，除了控股“新深深房”，还拥有100%的恒大旅 游、75%的恒大健康、55%的恒腾网络、53%的恒大淘宝、100%的恒 大文化、55%的嘉凯城、50%的恒大人寿、17%的盛京银行等。其中，恒大旅游当时主要包括中国海南海花岛和启东恒大海上威尼斯两个特大型旅游地产项目，恒大方面在10月3日下午的分析师沟通会上披 露，这两个项目不参与重组。
其次，关于恒大拟分拆的地产业务估值多少，公告中并未说明，因为还要与有关各方讨价还价。但公告里做出了对恒大地产业务未来3年的业绩承诺，这是最令市场关注和震惊的，也将是该块业务估值的主要依据。据恒大方面在分析师沟通会上的澄清，公告中承诺的2017至2019年3年净利润888亿元的口径是归属上市公司股东核心净利润，相 当于A股报表的归母扣非净利润。这意味着，恒大将不会使用投资物业重估、炒股收益、外汇浮盈等手段来提升业绩。假设按照2017年243 亿元的承诺净利润和投后8倍市盈率估算，恒大地产的投前估值也超过1500亿元人民币，而此时中国恒大在香港上市公司的市值才600亿元 人民币左右。问题是，这份“惊人”的业绩承诺能实现么?要知道，按照各大投行的预测，中国恒大未来3年的归股东核心净利润，高的年均不超过100亿元、3年不超过300亿元，低的像德银预测的那样，每年 亏损16亿元、3年亏损48亿元。
最后，重组之前为什么要先引入300亿元战投资金?一是因为当前政策事实上不允许A股地产上市公司再融资，重组上市后想定向增发配股几乎不可能，因此想要融资降杠杆就必须在重组之前完成战投引入;二是因为有上市公司流通股比例不得低于10%的规定。如果不引入战 投，由于深深房市值只有100亿元左右，不配套融资，则意味着重组注入的业务价值就不能超过900亿元。显然，许家印不认为恒大的地产业务只值900亿元。
三、分拆重组早有征兆
虽说恒大分拆地产业务重组深深房非常突然，但事后看，也不是毫无先兆。收购嘉凯城、夺壳廊坊发展似乎都是在做相关准备，而剥离农牧业务则是临门一脚。
(一)收购嘉凯城与私有化猜测
早在2016年4月24日，恒大就发布了公告，收购了A股上市公司嘉凯城(000918.SZ)52.78%的股份，合计9.52亿股，总代价36.09亿元，一跃成为控股股东。嘉凯城集团是浙江省国资委旗下的上市公司， 在长三角地区从事房地产开发，历史业绩平平。早在恒大公告前，嘉凯城前三大股东曾一起就所持股份进行了公开挂牌转让。不过，根据其对受让企业严苛的条件限制，市场已经猜到接盘对象是恒大了。
这则公告之后，市场关于中国恒大(HK.3333)即将私有化退市的猜测甚嚣尘上。所谓私有化，就是上市公司大股东向所有流通小股东发起私有化要约，以一定的价格回购所有流通股份，如能获得参与表决股东人数的90%以上同意，就可以执行回购并退市了。2012年，阿里巴巴就从香港私有化退市，转道美国上市，私有化要约的回购价格与5 年前的上市招股价一致。2016年，万达商业也从香港私有化退市，回A 股排队IPO。阿里巴巴和万达商业为什么会相继从港交所私有化退市?主要原因是马云和王健林认为自己的企业在香港被严重低估，反映不了应有的价值，也就无法以满意的价格再融资。
有媒体认为，获得境内上市平台是恒大回A股的“准备动作”，下一步将是在香港市场进行私有化。谁都知道许家印也对恒大的股价很不满意，此刻，恒大前两年频繁大手笔回购股票看起来更像是为私有化做准备。2014年，恒大就曾以58.50亿港元回购了17.63亿股，2015年更是斥资102.99亿港元回购了19.23亿股，扣掉2015年5月配股增发的8.20亿股，恒大在这两年时间里净回购了28.66亿股。而在此之前， 除许家印夫妇持股之外，中国恒大总的流通股数接近60亿股，硬是被 回购了一半左右。到2016年4月时，许家印夫妇的持股比例已高达74.3%。花旗银行也认为，虽然恒大的红筹架构私有化很麻烦，但收购嘉凯城还是增加了私有化的可能性，毕竟万达刚刚进行了私有化。花旗预期还会有其他内房股考虑私有化。不过，事后看来，是市场想多了。恒大从一开始就没有私有化的计划，而只是想把旗下地产业务分拆到A股通过资产重组上市。这样，香港上市的“中国恒大(3333.HK)”将变成多元化控股集团。
那么，嘉凯城和深深房是什么关系呢?坊间传言，原本由马云牵 线，应杭州市政府之邀，恒大是打算把总部从广州搬迁到杭州的。但后来深圳市政府为积极引进世界500强企业，盛情邀请恒大把总部搬来深圳。最终，恒大选择把地产业务与深深房重组，而嘉凯城则成为备胎或用于日后重组恒大的旅游、院线或其他业务。传言是否属实不得而知。
(二)“夺壳”廊坊发展未遂
几乎与收购嘉凯城同时，恒大还从二级市场买入了A股另一家上市公司廊坊发展(600149.SH)5%的股份，并公告举牌。不过与嘉凯城前三大股东的“拱手相让”不同，廊坊发展的大股东则是“宁死不
从”。
恒大举牌宣布入伙当上二股东后，第一大股东，持股13.34%的廊坊市控股投资集团有限公司，紧急停牌3个月。市场原本以为大股东是在和恒大磋商合作或重组事宜，但2016年7月19日廊坊发展的复牌公 告令人大跌眼镜。廊坊发展宣布终止的重大资产重组的洽谈对象竟然是一家县级市小开发商，结果重组还“失败”了。显然，大股东并不欢迎恒大，停牌三个月只是缓兵之计。同时，大股东还公告了从廊坊市人民政府国有资产监督管理委员会“请来”的一份声明，称：“廊坊发展是廊坊市国有资本实际控制的唯一上市公司，市国资委将全力支持廊坊发展做强、做优、做大，在推进廊坊市国企改革和供给侧结构性改革中发挥主力军作用。”
显然，恒大举牌廊坊发展并未事先与第一大股东达成一致，当了一把“门口的野蛮人”。那恒大这么做的目的是什么呢?恒大在答上交所问询函中公开解释收购廊坊发展的理由：“公司充分看好未来京津冀一体化战略的实施前景，看好廊坊发展所具备的独特优势以及恒大地产入股后所可能形成的良好协同效应，并希望在入股廊坊发展后，积极与各方探索有利于上市公司发展的业务路径。”熟悉情况的人都知道，廊坊发展第一大股东手中握有大量环北京优质土地储备，市场一直预期大股东会将这些优质资产注入上市公司平台，而恒大应该是看上了这些潜在的优质资产，为了扩充自己在京津冀的土地储备，谋求与大股东进行合作。此外，也有观点认为，恒大是为旗下业务分拆回A股收集“备
胎”，在嘉凯城之外做两手准备。
在廊坊发展明确表示不欢迎之后，“野蛮人”恒大并未收手，在复牌后持续吃进流通股份，7月29日第2次举牌至10%，8月7日第3次举牌至15%。与此同时，第一大股东廊坊市投资控股集团也不甘示弱，在力所能及的范围内增持股份至15.3%。
不过，虽然恒大拿下了15%的股份，仅以微弱劣势落后于第一大股东，却面临长期无法控制董事会的尴尬。原来，“智高一筹”的第一大股东早在停牌期间就谋划好了应对策略，巧妙地利用主场之利修改游戏规则，个中精彩，可供后来者借鉴。
•7月19日，廊坊发展在宣布终止重大重组并复牌的同时，就公告了将于8月3日召开本年度第二次临时股东大会，议题只有一个，审核一项向大股东借款的关联交易议案，并宣布股权登记截止时间是7月27日。
•7月26日晚，廊坊发展再次公告了第二次临时股东大会的议题，没有变化。
•7月29日，恒大宣布举牌10%，新增的5%股份为27日至29日购买。
•7月31日晚，廊坊发展出人意料地发布公告：临时股东大会从8 月3日延期到8月10日，并临时增加议题，建议增设3位职工董事并修改公司章程中改选董事的规则。虽然股东大会推迟一周，但是，股权登记日维持7月27日不变。这样，截至7月27 日，恒大的持股比例大概只有7%。
•8月10日，临时股东大会召开，参与表决的股东持股仅占30.34%。其中，临时增加的议案表决结果为64.67%赞成、 35.29%反对，所有议案如期通过。
大股东利用规则临时增加的建议议案妙在何处呢?原来，廊坊发展董事会由11人组成，其中4位独立董事、7位非独立董事、此次大股东 提出的临时议案是建议在7位非独立董事中，设置3位职工董事，同时提议，以后每年股东大会只能改选不超过1/3的非职工董事。这意味着：11名董事中，至少会有3名为企业员工，其余8名董事每年股东大会改选最多只能改选2人，“野蛮人”即使当上了大股东，要想控制董事会，也至少得花3年时间才能换掉6人，获得董事会多数席位。
这次临时股东大会，以第一大股东的完胜告终。但恒大方面没有善罢甘休，到10月28日，恒大又第4次举牌，增持到了20%，最终成为 新的第一大股东。不过，董事会仍然牢牢控制在前大股东手中。此后， 双方都未继续增持，局面就此长期僵持下去。
后来，廊坊发展由于连续两年亏损，于2017年被*ST。如果2017 年还不能扭亏，将被临时摘牌退市。倘真如此，廊坊市控股投资集团和恒大将两败俱伤。而2017年前3个季度，*ST坊展仍然亏损543万元， 保壳只剩最后3个月。值此千钧一发之际，掌握公司实际控制权的二股东廊坊市控股投资集团只略施财技，就轻松化危机于无形。具体细节可参考廊坊发展相关公告，本书不再赘述。纵观整个股权之争，不禁感叹，野蛮人未经许可强势夺壳固然不妥，但公司实际控制人的聪明才智要是用在公司经营上，为全体股东创造价值上岂不更好?
(三)剥离农牧业务
2016年9月28日，中国恒大发布公告，集团与不同的独立第三方 签订协议，向其出售矿泉水、粮油及乳制品业务的全部权益，总代价约为27亿元人民币。其中，矿泉水业务作价18亿元、粮油业务作价6亿 元、乳业作价3亿元，分别出售给深圳市三维都灵汽车销售服务有限公司、深圳涞涞涞实业、深圳市明晟都灵商贸有限公司。在商标使用方 面，中国恒大同意买方在维护恒大品牌、不扩大使用范围、不得转授权他方使用及造成负面影响的前提下，继续使用5年。
由于除了获得27亿元出售价款，买方还将承担相关业务的净负债 约30亿元，因此公告预计中国恒大会因此项出售确认税前利润约57亿 元。据估算，57亿元大体就是恒大此前3年投资农牧业务给上市公司造成的税前亏损，此次出售，相当于上市公司股东在账面上一次性收回了损失。
刚看到农牧业务出售公告时，市场反应很惊诧，砸了这么多钱进 去，怎么突然就卖了呢?恒大的官方解释也令人一头雾水：“出售是出于公司的战略考虑，为使公司能更加专注于房地产及其他相关业务。出售完成后，上市公司将不再持有粮油、乳制品及矿泉水业务的任何权益。”
很快，有接近恒大的人士解答了市场的困惑：“恒大奶粉在今年上半年已扭亏为盈，但粮油和水依然亏损严重，许老板要把恒大资产在国内上市，就要先剥离掉业绩不好的业务。3家快消公司的产品、供应链和人员都不会变化。”这次剥离实际上是一次资本运作，恒大冰泉、粮油、乳业等只是从上市公司剥离出去。
几天后，当中国恒大公告拟以旗下地产业务与深深房A重组后，一切真相大白。剥离农牧业务原来是公告重组计划前的临门一脚，因为农牧业务本非直接隶属恒大集团，而是恒大地产公司的全资子公司。在地产主业重组回A股的大局面前，迟迟不能扭亏的农牧业务被“忍痛割
爱”也就显得合情合理，至于若干年后能否重回恒大直属业务序列，就是后话了。
不过，新的、更大的疑问又浮出水面：恒大怎么就突然获得了深圳市国资委的垂青，把旗下深深房A这样一个干净的“壳”许配给恒大地产进行重组呢?
四、化解万科股权之争
贯穿2015、2016两年的万科控制权之争，一波三折、峰回路转、 扑朔迷离、扣人心弦，堪称史诗级商战大片。万科管理层、宝能系领衔主演，华润集团、深圳地铁主演，而恒大也出人意料地受邀出演关键角色，抢了不少戏份。
(一)宝能系股灾中举牌万科A
长期以来，华润集团都是万科的第一大股东，但持股也仅在15%左右，万科股权相当分散。华润集团对以王石、郁亮为首的管理团队充分授权，双方合作比较愉快。万科的公司治理相当透明，信息披露充分， 财务状况稳健，堪称A股上市公司的杰出代表，当之无愧的大蓝筹。不过，令大小股东不满的是，万科A的股价长期低迷，与万科持续增长的销售规模及利润不匹配。特别是2014年初，上一年合约销售额1708亿 元、并表营业收入1354亿元、归股东净利润151亿元的万科，总市值 竟然跌到700多亿元。面对低迷的股价，万科管理层没有以回购等手段积极地进行市值管理，而是由管理层通过加杠杆的资管计划不断增持公司的股份。明眼人看出，股价长期低估其实对正在增持股份的管理层非常有利。尽管在2015年上半年的A股杠杆牛市中，万科A的市值修复到1500亿元人民币左右，但作为销售规模增速20%左右的房地产行业一 哥，静态10倍的市盈率，相对于其他行业的龙头显然还是低估的。股 权分散又长期低估，难免会引来“野蛮人”敲门。
这时，慧眼识珠的“野蛮人”——宝能集团——出场了。从2015 年初，宝能集团就通过旗下子公司钜盛华和前海人寿，开始在万科A频繁买卖热身。像万科这样的大盘股，平时想大举收购，势必导致股价暴涨，但宝能系耐心地等到了一个十年一遇的良机。2015年6月下旬到7 月中旬，A股发生了罕见的股灾，杠杆资金不断爆仓清盘，市场一度失去流动性，千股跌停、千股停牌经常上演。随着“国家队”入场救市提供流动性，机敏的宝能系也抓住市场极度恐慌的时机突击收购万科股 份。2015年7月10日，宝能系首次达到5%的举牌线，浮出水面;7月24日，宝能系二次举牌万科A，持股比例已达10%。在动辄千股跌停的 股灾中，只有万科A“万绿丛中一点红”，抛出不跌的万科A，补仓或 抄底其他被套或深跌的股票成为相当多万科小股东的选择。这时，市场还不清楚，宝能系买入万科是只想做财务投资者，还是觊觎万科的控制权。
8月下旬至9月底，A股大盘二度大跌，万科A的股价也从7月下旬的高点16元左右回落到12.5元，宝能系被套了。当一只股票你还没买够时，股价下跌是好事。国庆节后，宝能系又悄然开始吸纳筹码，至11月20日，第3次举牌，15%。进入12月后，宝能系忽然发力冲刺， 前13个交易日里万科A竟然涨停5次。12月7日，宝能系第4次举牌， 20%。12月18日中午收盘时股价已飙升到24.43元，至此，宝能系总共获得万科24.3%的股份，累计耗资约430亿元，超越华润9个百分点，成为万科新的单一最大股东。
(二)万宝之争，不可开交
2015年12月17日晚20:30，万科董事长王石公开宣战：“不欢迎宝能系成万科第一大股东!”王石在北京万科谈话表示：“不欢迎的理由很简单，你的信用不够。万科是上市公司，一旦上市，谁是万科的股东，万科是不可能逐一选择的，但谁是万科的第一大股东，万科是应该
去引导的，不应该不闻不问。”王石此番表态在投资者中引起较大争 议。在绝大多数万科小股东心中，正是宝能的连续收购实现了万科股票的价值，摆脱了长期低估状态，投资者此时普遍同情宝能一方，认为王石过于傲慢。
2015年12月18日早间，面对万科高管“不欢迎宝能”的表态，宝 能在自家官网声明：“我们恪守法律，尊重规则，相信市场的力量。”中午，万科公告停牌，筹划重大资产重组。当晚，万科总裁郁亮表示：“在重大问题面前与王石保持一致。”至此，万宝之争摆上桌 面，一场收购与反收购的大战正式打响。
王石和万科管理层最初希望前第一大股东华润能够增持，无果之后准备了第二套反击方案：通过定向增发引入深圳市国资委旗下的深圳地铁集团作为新的第一大股东。经过长达半年的停牌筹备，2016年6月 18日，万科公告了“发行股份购买资产的重组预案”。该预案拟以15.88元/股的价格(定价基准日前60个交易日平均股价的93.61%)，向深圳地铁集团发行28.72亿股，获取其估值456.13亿元的两个地铁上盖项目。如果此项预案获得通过，深圳地铁集团将以20.65%的股份成为新的第一大股东，宝能系此前24.3%的股份将被稀释到19.27%，退居第二大股东，华润的持股则从15.24%稀释到 12.10%。几天后，宝能方面公开声明反对此项重组。在随后召开的董事会上，这个预案也被华润方面的董事意外否决，宣告流产。
不过，本已掌握主动权的宝能却在此时祭出了昏招。2016年6月 26日，第一大股东宝能系提请召开临时股东大会，建议罢免以王石为 首的全体董事会成员。消息一出，舆论哗然。新晋大股东竟然要赶走创业团队!没有王石和郁亮的万科还是万科吗?在舆论的压力下，罢免一事后来也不了了之，但舆论的天平由此向万科管理层倾斜。
在万科停牌的半年多时间里，市场对宝能系收购万科的资金来源进行了深挖，发现只有少部分万科股权是使用宝能系自有资金收购，但这些股权已被质押出去再融资了。宝能系所持大部分万科股权是通过前海人寿的万能险及钜盛华的资管计划进行收购的，其中前海人寿万能险持仓成本最低，资管计划成本最高。而且，这些资管计划都包含大量配 资，并设置了80%的平仓线。有媒体计算，建仓成本最高的一个资管计划的平仓线大概在16元附近。由于这一系列风险被曝光，半年来，宝能系已经难以筹集到新的杠杆资金了。一旦万科股价跌破16元引发连环平仓，必将持续下跌，其后果不堪设想。不但宝能系面临崩盘，还有可能连锁引发重大金融风险。
2016年7月4日，万科A复牌。被关了半年多的小股东已对内忧外 患的万科失去信心，纷纷抛售。连续两个跌停板后，宝能系于7月6日入场增持万科至25%，第5次举牌，后来又勉力增持到25.4%，但都无济于事。7月18日，万科管理层再抛重磅炸弹，向证监会等机构举报宝能相关资管计划违法。7月20日，万科A的股价已从24.43元的高点暴 跌至17元附近，而“没子弹了”的宝能系只能坐以待毙。
(三)恒大助攻深圳地铁成为万科第一大股东
万科管理层和宝能的血战，导致万科股价暴跌、宝能资管计划面临平仓。千钧一发之际，恒大应邀出场。为什么说“应邀”?这是事后倒推出来的，当时公众不明所以。
当万科A股价连续下跌到17元附近、逼近宝能资管计划平仓线后， 忽然就止跌了，一股神秘的力量托住了股价。到8月4日，股价竟然放量涨停，收19.67元。盘后，万科和恒大先后宣布，恒大已持有万科已发行股本总额的4.68%，总代价为91.1亿元。此后至11月29日，恒大累计耗资362.7亿元，持续买入14.07%的万科股份。
自从恒大入场收购万科股份被曝光后，引起了市场轰动，关于收购动机的各种猜测五花八门，不绝于耳。有人认为恒大是宝能搬来的救兵，联合宝能收购万科;有人觉得恒大对万科只是财务投资，意欲瓜分万科的利润及分红以增厚自身报表业绩，不过穆迪认为这项财务投资对恒大信用有负面影响;摩根大通则预测恒大将对万科发动杠杆收购，成为控股股东，事成后将使中国恒大的净负债率从目前的432%大幅下跌至142%。很遗憾，事后看，这些猜测全都不着边际。
尽管媒体炒得沸沸扬扬，但恒大方面对收购万科一事非常低调，只是根据相关规定例行履行信息披露义务。直到2016年12月17日，恒大总裁夏海钧在“亚太住房联盟”国际研讨会上公开表示：万科是一个非常优秀的企业，投资万科主要是看中万科的发展前景，我们无意也不会成为万科的控股股东。这次会上传出一张夏海钧和郁亮交头接耳密谈的照片，使人觉得恒大与万科关系暧昧。
2017年1月12日，国务院国有资产监督管理局委员会批准：华润股份向深圳地铁转让所持15.31%的万科股份，转让价格为22.00元/股。1月25日，双方完成过户登记。3月17日，深圳地铁集团与恒大集团签署战略合作协议，受让后者所持万科股份的表决权。这样，深圳地铁合计拥有29.38%的万科表决权，超过宝能系。2017年6月9日，恒大集团公告出让所持全部万科股份，受让方为深圳地铁集团，出让对价为292亿元，仅合18.88元/股，产生亏损约70.7亿元。6月13日，该项受让获深圳国资委批准。6月30日，万科股东大会宣布，王石不再担任万科董事长，郁亮继任。
至此，万科股权之争大戏落幕，大结局是：深圳市国资委下辖的深圳地铁成为万科第一大股东;前万科第一大股东华润转让股份、累计获利400亿元退出;第二大股东宝能系退出控制权之争，放弃进入董事会，成为财务投资者，但也避免了资管计划爆仓风险并浮盈数百亿元;万科创始人、优秀企业家王石光荣隐退，郁亮接班，优秀企业得以平稳运营;只有后期介入的恒大，亏损70.7亿元出局。
(四)恒大的角色与得失
从最后的大结局向前倒推，恒大介入万科与宝能的股权之争并亏损出局的一系列谜团也就解开了。从2016年7月下旬起，此前刀兵相见， 意欲互置对方于死地而后快的宝能和万科管理层，忽然间就休战了，宝能停止了股权收购，万科方面也未再出大招。与此同时，恒大入场收集万科筹码。结合当时的市场传言，可以推断，不能坐视万宝之争引发金融风险的深圳市国资委甚至中央有关部门应该都适时介入了这场股权之争，并以高超的智慧制定了问题解决路径。后来的大结局，应该早在那时就已注定。
恒大，应该从一开始就是被邀请入场来破解僵局的。为完成任务， 恒大方面不计成本地收购到14.07%的股份，与后来华润转让给深圳地铁的15.31%万科股份，合计29.38%，既不会触及30%的强制要约收购线，也足以超过宝能的25.4%。按照相关规定，对于股权分散的上市公司，如果某家股东持续收购到30%股份，就必须准备好充足的现金， 向所有其他股东发起要约收购。
后来，恒大虽然折价转让所持万科股份，亏损70.7亿元，但这笔亏损并未被市场视为利空，因为大家已经把这笔亏损和恒大分拆地产业务与深深房A重组联系到了一起。毕竟，恒大着手收购万科股份的两个月后，就公告了与深深房A的分拆重组建议。以地产为主业的深深房A作为深圳市国资委旗下的一个很“干净”的壳，是非常适合重组恒大地产业务的。再后来，恒大集团总部从广州搬迁到深圳，深圳又多了一家世界500强企业。
2017年3月底，在香港举行的中国恒大业绩发布会上，在回答有关买卖万科股票亏损70亿元的问题时，许家印笑答：“哪能说做不甘心的事情呢?做的都是愉快的事情。”2017年6月30日，第一次参加万科股东大会的时任深圳地铁董事长林茂德借机表达了对华润、恒大和宝能的感谢。谈及恒大，他
说：“恒大这个企业非常有社会责任感，他在我的家乡——最贫穷落后的贵州进行了精准扶贫，让我们家乡老百姓非常感动，我也非常感动， 我也向恒大退出万科股东表示感谢。”
2017年底，万科、恒大同日以底价拍下位于深圳湾黄金地段的两个相邻地块，用于建设各自的新总部。
五、市场不相信业绩承诺
(一)市场对重组反应冷漠
重大资产重组一向是A股炒作的热门题材，区别只是几个涨停板的问题。按照A股的逻辑，只要有利好预期，就先把股价炒上去再说，如果利好最终没有兑现，那就再跌回来呗。但是在“成熟”的香港股市， 却不是这个玩法。如果市场不相信你描述的利好，完全可以无动于衷。中国恒大的分拆重组建议和恒大地产3年业绩承诺公告后，市场反应相当冷淡。
2016年10月3日晚，瑞信第一时间发布研报点评恒大重组建议。瑞信首先做了计算，如果300亿元战投占重组后的“新深深房”15%的 股份，这意味着新深深房的估值将达到2000亿元人民币，这将是中国 恒大在港股当时市值(616亿元人民币)的3倍。瑞信表示相信，在A股更加重视销售额和品牌的市场环境下，恒大应该能要求更高的估值。不过该行认为，虽然重组交易消息正面，但在重新给中国恒大估值前，仍然需要等待交易的具体细节披露，包括重组具体拆分哪些资产和负债， 以及目标资产估值。维持“跑输大市”评级及4.1港元/股的目标价(市值约合480亿元人民币)。
10月4日，摩根大通认为，重组并没有大惊喜，但短期会对股价带来正面刺激，包括资本结构改善、出售低回报业务获利，以及在A股市场会获得较高估值。维持“减持”评级，目标价4.1港元/股(市值约合480亿元人民币)，因为长远来看恒大仍要面对较大的利息开支。
同日，麦格理表示，重组交易仍然要获得深圳国资委、商务部、中证监及港交所批准，预计需时3个月以上，又预期恒大会维持高派息比率。维持“跑输大市”评级，目标价2.81港元/股(市值约合330亿元人民币)。
10月4日，复盘后的中国恒大股价虽然一度冲高12%，但随后或受几家投行看淡研报的影响，遭到抛盘的打压，最终收盘报5.67港元，涨幅收窄至8.21%。
10月5日，德银发布研报，罗列了一些公告内容，指出如果重组完成，中国恒大将变成深深房的控股公司。维持卖出评级，目标价1.97港元/股(市值约合230亿元人民币)。
由于国际大行均不相信恒大地产3年888亿元的“惊人”利润承诺，加之空头势力连续打压，中国恒大的股价随后一个月持续低迷，甚至跌到比公告建议重组方案前的5.24港元还低!
直到11月初，花旗银行才成为第一家正面评价恒大建议重组方案 的外资投行。该行相信此举可令恒大的地产业务在A股在岸市场上市， 有利于提高其综合估值，也为其提供新的中国在岸融资及并购平台，影响正面。因此，给予中国恒大中性评级，目标价5.8港元/股，略高于当时中国恒大的市场价。这就是成熟、发达的资本市场，一切美好的预期甚至承诺，我不相信就不算数，谁知道你能否兑现呢?
尽管中国恒大已经在战投承诺中给出2017年2800亿元和2018年3480亿元的营收指引，但在2016年10月至2017年1月底的所有投行 研报中，无论是外资的德银、美林、瑞信、摩根大通、高盛、花旗，还是内资的国泰君安香港、广发证券，对恒大2017年的营收预测都不超过1800亿元，对2018年的营收预测都不超过2300亿元。至于3年888 亿元的利润承诺，更加不当一回事。
不止投行分析师，财经记者、自媒体、专业投资者中也充斥着不看好、不相信的声音。2016年12月，《证券市场周刊》发表的题为《恒大地产借壳上市时间紧迫》的文章中，作者显然对恒大地产兑现3年888亿元净利润的业绩承诺缺乏信心。他做了5种情景假设来分别测算战略投资者相应的投资回报率，这5种情景分别是完成3年888亿元利润承诺的100%、80%、60%、50%和35%，战投的预期3年累计收益率分别为137%、95%、53%、30%、-7%。在分析“恒大为什么以这么优惠的条件来引入战略投资者”时，作者认为“除了可以降低恒大高企的负债率外，更重要的原因是恒大地产可以以更高的估值借壳上市”。言外之意，为了获得更高的上市估值，恒大做出了非常具有挑战的业绩承诺。
以雪球大V“有才哥”(化名)为代表的部分投资者也不相信恒大能够完成利润承诺，他在雪球回帖中做了3点判断：一是永续债等大量负债以及亏损的项目将留在母公司中国恒大(HK.3333)，不随恒大地产剥离;二是业绩承诺3年888亿元净利润口径很可能尚未扣除永续债利息;三是即便如此，还是达不到业绩承诺，最后很可能补钱了事。就在恒大公告分拆重组建议的当天，“有才哥”还建议其他投资者做空中国恒大以对冲手中其他地产股的系统性风险。
另一位雪球大V“雄鹰哥”(化名)则认为：“即使恒大实现了3 年888亿元的利润承诺，只要其资产负债表的高杠杆得不到根本性改 观，别人就很难给其普通股更高的估值。就现状来看，我认为给予中国恒大300亿~700亿元的估值都是可以的。因为这个公司的大多数价值 都在债权人手上，最后留给普通股所有者的只是一点点少得可怜、可有可无、极不稳定的价值，资产层面的一个小波动就可能造成普通股权益巨大的波动。”他打了个比方来说明自己的上述观点：“比如你有5元
钱却借95元钱炒股，股价下跌5%，你的本金就全没了。”
此外，署名“曹三石”的消息人士在自己的微信公众号中预言：恒大借壳深深房一事，大概率成不了。
(二)无视利好继续做空
到了12月中下旬，中国恒大的空头又发动了一轮攻势，把股价从5.40港元左右硬生生地一步步压制到最低4.73港元。2016年底，中国恒大收于4.83港元(市值约合560亿元人民币)，全年跌幅22.7%。
2016年之于恒大，是里程碑的一年。公司成立20周年，以3734亿 元人民币的合约销售额首次问鼎行业规模冠军，并凭借2015年年报1331亿元的营业收入首次跻身财富世界500强。稍有前瞻性的人，都 可预见到恒大集团2019年将会进入世界200强。规模之外，中国恒大 还出手破解了万科的股权之争，并启动了分拆旗下房地产业务与A股上市公司深深房重组的计划，地产业务公开承诺未来3年888亿元扣非净 利润。经营之外，为回报社会，恒大集团响应全国政协号召，第一笔投入10亿元开始了对贵州省毕节市大方县的精准扶贫，并做得有声有色。但就是这样一家蓬勃发展并承诺即将释放业绩的企业，在成熟的香港股市上竟然还被做空到550亿元人民币市值之下，不到2个月的合约 销售额，不及未来3年的承诺利润!
令人费解的是，一众外资大行，全部对恒大销售夺冠、跻身世界500强、实施精准扶贫视而不见，不予提及。除花旗外，也无一家外资大行对高估值引入300亿元战投及分拆重组建议给出正面预期，典型口吻皆如12月20日摩根大通的研报所述：“虽然中国恒大A股借壳重组及收购万科可能短暂利好股价，但其仍受高财务负担困扰，重申‘减持’评级，目标价4.4港元/股。”说到底，分析师死死咬住永续债造成的净负债率上升和归股东净利润下降不放，至于3年888亿元归股东净利润承诺?反正谁知道是不是吹牛呢?反正没兑现的我就是不信。
(三)投前估值高达1980亿元
2016年12月30日，中国恒大(HK.3333)全资孙公司恒大地产 与8家战略投资者签订300亿元现金投资协议。据悉，尚有一两家国企 战略投资者由于内部流程较慢，留待第二批入股，规模大约150亿元。最令中国恒大小股东兴奋的是，恒大地产业务投前估值高达1980亿元 人民币，算上第二批国企战投，投后估值将达到2430亿元，与当时的 万科市值相当。估值依据就是战投协议中正式做出的3年888亿元净利 润承诺。按照两轮投后估值2430亿元计算，相当于2017年市盈率10 倍、2018年7.9倍、2019年7.2倍。此外，协议还承诺，在该项重组完 成之前，恒大地产每年须至少拿出净利润的60%分派给股东，以保障战投资金能获得超过7%的分红回报率。如果恒大地产与深深房A的重组未能在3年内即2020年1月31日之前完成，战略投资者将有权要求中国恒 大集团按投资成本回购所持股权，或者额外补偿所认购的恒大地产股份的50%。
一个问题是，恒大地产投前估值1980亿元人民币，在香港上市的中国恒大投前100%拥有恒大地产，总市值却只有600亿元人民币上下，相当于中国恒大旗下其他多元化业务价值为零，地产主业还被打了3折!那这些战投资金为何要入股恒大地产，而不直接买入中国恒大流通股套利呢?即便有外汇管制的限制，但通过港股通买入中国恒大股票并无障碍。主要原因应该是受资金性质的限制。参与战投的资金规模较大，厌恶不确定风险，追求稳健回报，在意退出渠道，不愿客场作战。而剥离出来的恒大地产业务单一，没有中国恒大旗下多元化业务的不确定性;有具体的3年业绩、分红承诺和重组成功后令人满意的投资回报率预期;有明确的退出渠道，重组成功，禁售期满后可从容退出，重组不成功，也有本金赎回承诺。此外，A股不像港股那样长期面临外资的做空，市场整体估值也较高。不过，对于资金规模小的个人或机构投资者，显然直接投资中国恒大博取套利空间是更优的选择。
恒大地产首批8家战略投资者包括中信聚恒、广田投资、华建控股(华超置业附属公司)、中融鼎兴、山东高速集团、睿灿投资、美投、广东唯美，合计取得恒大地产经扩大后股权的13.16%，而中国恒大占增资后的恒大地产的股权比例降低至86.84%。据悉，首批战投中多数为恒大供应链上的战略合作伙伴，也有山东高速这样的地方国企及一些投资基金。
需要指出的是，由于中国恒大(HK.3333)对战略投资者有3年内重组未完成回购其股份的义务，300亿元战略投资严格意义上还不能算作中国恒大合并报表的股东权益，而更近似于可转股债券。完成与深深房的重组，这批战投才能彻底转成股东权益。当然，对中国恒大孙公司恒大地产来说，战投入股之日便已视作股东权益。
随着战投协议的签订，空头的打压力度明显减弱，部分被巨大的估值差打动的资金开始入场收集中国恒大(HK.3333)的筹码。2017年一季度中国恒大的股价持续反弹，从年初的4.83港元攀升到6.40港元 一带。不过，在3月28日年度业绩发布前，中国恒大的累计卖空量仍然高达5亿股，约占当时除许家印持股外流通盘36亿股的14%。
