(一)流动性宽松开启房地产大牛市
2014年11月22日，央行宣告同时降息降准，一举点燃了股市热情。A股从此加速上涨，展开了一轮波澜壮阔的大行情，仅用一个多月，沪指就从2400点飙升到3400点。2015年1月稍作调整后又进入疯牛行情，在各路杠杆资金的推动下，到6月12日沪指创出5178点的历史次高点。如果从2014年6月底的2000点附近算起，沪指本轮涨幅超过150%。
2015年初，流动性的宽松，使得嗅觉敏锐的炒房者活跃起来，他 们预期将会有楼市利好政策出台。深圳二手房看房量成倍增长，卖家坐地涨价，买家出手果断，房价明显抬头。不出所料，2015年3月30日，中国人民银行、住建部、银监会联合发布的“3.30新政”，将二套房最低首付比例降为40%。此项政策的用意非常明显，就是要释放居民的改善性住房需求，以此拉动经济复苏。
2015年6月，股市的疯牛行情戛然而止，楼市的牛市才刚刚开始。深圳领涨全国，到2015年底房价率先翻倍。2016年，上海、北京紧随 其后，强二线城市也不甘示弱，到2016年底，全国主要经济发达城市 的房价差不多都较两年前翻了一倍。
(二)恒大地产5个月大涨167%
尽管沪港通于2014年11月17日正式开通，但A股的火爆并没有完全传递到港股。长期在23000点上下徘徊的香港恒生指数，直到2015 年3月才有明显起色，但到2015年5月也不过涨到28000多点。不过， 在这轮时长只有两个月的行情中，香港内房股的表现显著跑赢大盘，而其中最亮眼的领涨龙头居然是长期不被市场看好的恒大地产!就在这不到两个月的时间里，恒大地产的股价从3.40港元左右起步，到5月5日 最高涨到8.40港元。如果从上年末收盘价3.14港元算起，最大涨幅达 到167%，而同期中国海外发展、碧桂园、融创中国等内房龙头的涨幅 在50%~80%。恒大地产的这波大涨行情可以分为3个阶段：“3.50攻坚战”“5.31新高战”和“8.40逼空战”。其中，“3.50攻坚战”打得 最艰苦。3.50港元是恒大地产复权股价过去两年箱体震荡的高点，每次股价上到这个位置就会调头向下。所谓复权价，是把分红送股的除权影响复原之后的股价，有前复权和后复权之分。比如，一只股票分红前价格为10元，分红1元，除权后价格9元，那如果以分红后9元的价格为基准，把以前的股价进行复权叫前复权，分红前10元的价格将被复权为9 元;而如果以分红前的股价10元为基准，把之后的价格复权，叫后复 权，分红后9元的价格将被复权到10元。
波段爱好者和空头很喜欢在前复权价3.50港元这个位置沽出筹码或借货卖空，待股价回落后再买回来，这次也不例外。从1月2日一根大 阳线收3.34港元吹响冲锋号算起，多空双方反复拉锯，多头前6次冲上“3.50高地”都立足未稳就被空头击退，直到3月19日第7次冲锋才 终于有效突破，收盘3.57港元。至此，长达52个交易日的“3.50攻坚 战”宣告结束。重要心理关口被突破后，前期压力位变成后期支撑位， 从此往后，恒大地产的后复权收盘价再未低于3.50港元。3.50港元以 下卖空者全部亏损，波段卖出者追悔莫及。
技术面的有效突破引来了大批趋势投资者跟风，尤其是3月30日年度业绩发布后，恒大地产的成交量数倍放大，从之前的每天平均两三千万股，到之后的每天少则八九千万股，多则2亿股甚至4亿股。虽然获 利盘不断减持，但新增资金加速流入。从站上3.50港元心理关口到突破5.31港元的前复权历史最高价，多头仅用了21个交易日，可谓势如破 竹。而4月22日收盘价站上5.34港元历史新高后，部分空头继续抵抗的信心被摧毁，一时间兵败如山倒，平仓止损、连环踩踏的空杀空行情使得股价摧枯拉朽，仅仅8个交易日，就于5月5日盘中创出本轮行情高点——8.40港元。
这时，内心最遗憾的除了在3.50港元之下做T出局者，还有部分在 4港元左右行权的恒大管理层。交易所对上市公司股权激励行权是有特定要求的，例如在年报、半年报发布之前的一到两个月静默期内是不允许行权的。这一年的3月31日，也就是恒大地产披露年度业绩的次日， 很多管理层就迫不及待地行使了手中的股票期权。这一天，在2.4亿股的总成交中，有高达1亿股是恒大管理层的股权激励行权，平均行权价在4港元左右。此后几天，还有不少管理层在3.90港元附近大量行权。这是否说明管理层对公司的发展缺乏信心?那倒不一定。但很显然，他们对低迷多年的公司股价没有信心。2009年11月公司上市前后，许家 印分别对管理层做了两次股权激励，每次都分5批授予，其中第一批分别在2015年的10月和12月到期，也就是说，只剩半年多的时间了。很 多被激励者觉得，相较于过去两三年，4港元已经是不错的价格了，与其再搏一下更好的价格，还不如就此行权。如果世界上有后悔药，他们应该会选择晚一个月再行权。
(三)领涨因为最便宜
恒大地产这波涨幅之所以领先同业，一是因为基本面趋势向好，二是有内地资金的热情参与，三是因为之前相对最低估。
首先，在基本面方面，有以下多项利好。
2014年，恒大地产全年销售额为1315亿元，同比增长31%。这是在当年全国商品房市场总销售额同比下降6.5%的背景下逆势取得的成绩。同年，万科增长26%，碧桂园增长22%，保利增长9%，中海增长2%，融创增长30%。2015年一季度，恒大地产合约销售同比增长
72%。
2015年3月13日，恒大地产发布正面盈利预告，预期净利润总额 增长25%~35%。3月30日，发布年度业绩，亮点是每股派息维持0.43 元人民币，折合0.54港元，对当时不到4港元的股价来说，静态股息收益率高达14%。
借款总额最高、借款利息较高的恒大地产，是本轮降息、降准最大的潜在受益者，利息总额、平均借款利率的改善空间最大。
此外，恒大地产频繁取得大型金融集团的战略支持。2015年2月3 日，中国邮储银行与恒大集团在京签订战略合作协议，给予恒大200亿元综合授信。2月6日，国有四大银行之一的中国农业银行与恒大在农 行总部签订战略合作协议，农行向恒大提供200亿元授信，用于民生住宅开发、社区金融、新型城镇化建设及其他领域的合作。4月24日下 午，中国人民保险集团与恒大集团在北京签署战略合作协议，双方建立长期、稳定、互惠的战略合作关系。
其次，在资金方面，港股通开通后，恒大地产频频跻身于港股通成交量前10位。虽然在香港资本市场长期不受待见，但在内地，恒大品牌当时可谓家喻户晓，美誉度颇高，恒大楼盘覆盖全国一百多个城市， 恒大足球仅用4年就豪取亚冠冠军。央视CCTV5每周都会直播广州恒大队的足球比赛，赛场广告牌上经常闪烁着“恒大地产3333，港股通标的”。对恒大地产等香港上市的内地知名企业来说，通过“港股通”过来的资金毕竟是一股净买入的生力军，长期积累下来，其力量不可小觑。
最后，在估值方面，恒大地产相对同行显著偏低。截至2014年底，恒大地产收盘价3.14港元，总市值折合人民币仅367亿元，比5年 半前上市时还低，而2014年的合约销售额已经是2009年的4倍多。在 第三方机构克而瑞发布的2014年房地产企业年度销售排行榜上，恒大 地产以1362亿元排名行业第4，低于万科、绿地、万达，与保利、碧桂园相当，高于中国海外发展，远高于华润置地、华夏幸福，是龙湖地产规模的2.5倍。而2014年底的市值，恒大地产低于上述所有同行，市销率仅0.27倍，具体参见表5.1。
表5.1 主要龙头地产股2014年底市销率对比
二、恒大股债的定价权之争
(一)并不靓丽的年报
如果不是A股大牛市的背景，恒大地产在2015年前4个半月不可能上涨167%，因为在投行分析师眼中，恒大地产2014年的年度业绩并 不像盈利预告中描述的那般靓丽。这份年报的主要数据包括：
•交楼结算口径的报表营业收入增长18.9%至1114亿元。
•房地产业务销售毛利率从29.5%下降到28.7%，销售毛利总额同比增长15%至318亿元。
•销售及营销成本，由于恒大冰泉等多元化业务的广告及促销费用大增，总额激增112%到91.5亿元，行政开支增长16%至40 亿元。
•净利润总额180亿元，同比增长31%，但永续债持有人和少数股东分别瓜分43亿元和11亿元后，归属上市公司股东净利润仅剩126亿元，同比零增长。
•非经常性损益方面，投资物业公平值收益94亿元，买华夏银行等股票一次性浮盈37.6亿元，汇率浮亏及融资成本约10亿元。
•官方给出的扣除非经常性损益后的核心净利润总额增长16.5%至120亿元，但在被永续债持有人和少数股东瓜分后，留给上市公司股东的核心净利润下降28.4%至66亿元。不过，此口径疑似没有扣除投资华夏银行的一次性收益。
•截至2014年末，如果把永续债当作股东权益，净负债率为85%，但如果把永续债作为负债，净负债率则暴升至251%。
•每股派息0.43元。
在大多数专业投资者看来，这份年报除了分红回报率非常可观、合约销售增长快于行业、毛利率在全行业下滑的背景下相对坚挺之外，其他方面问题不少。合约销售额和营业收入的增长并没有带来归属股东净利润的增长，归属股东核心净利润还大幅下降了。恒大冰泉的大额亏损引发投资者对多元恶化的担忧，永续债的“滥用”不但瓜分了股东利 润，还使得公司的净负债率飙升到令人恐怖的高度。加上2015年2月 10日，恒大地产曾以12%的高息新发了10亿美元优先票据，更使人相 信恒大的资金链已经十分紧张了。
不出意外，绝大多数投行分析师一如既往地唱空。德银给恒大地产定的目标价低至2.44港元/股，这意味着恒大总市值不到300亿元人民币。中银国际在标题为《财务成本和销售管理及行政费用拉低利润率》的研究报告中指出：“恒大地产公告2014财年收入同比大增18.9%。
但是由于销售管理及行政费用和财务成本上升过快，特别是向永续债持有者的分配大幅增加，导致归股东核心净收益同比减少65%，核心净利率仅为2.6%。考虑到恒大地产可售资源充足，我们预计公司在2015年的合同销售金额为1500亿元人民币，同比增长14.8%。但是由于净负债比率高达251%(永续债计入负债)，公司财务成本过高，限制了其 盈利能力。我们认为目前估值合理，维持持有评级。不过由于公司 2014年在一二线城市拿地成本低，NAV有所增加，所以将目标价调高7.5%至3.74港元/股。”由于一二线城市地价涨幅明显，到2015年二季度时，资本市场已经普遍承认恒大在2013年下半年和2014年上半年 抢的那些地地价便宜了。该份研报附表中还预测恒大地产2015年至2017年的结算营业收入分别为1320亿元、1530亿元和1707亿元。
不过，雪球网也有一些非主流的声音，对上述现象做出了相反的解读。他们认为恒大在战略上借助永续债工具实现了一二线城市的快速布局，为销售高增长打下了基础，而所谓永续债瓜分的股东应占利润只 是“借支”，两年后会“归还”。此外，恒大冰泉等多元化业务的亏损是暂时的，扭亏会成为未来的利润增长点。
(二)恒大股票的定价权之争
在3月30日的年度业绩发布会上，有投资者建议，在港股通已开通的背景下，管理层应加大国内路演的力度，吸引国内资金来投资恒大地产。许家印当场坦承，过去两年他路演做得少，但这次业绩会后已经安排好一轮大规模的巡回路演，重点是国内的北京、上海、深圳等城市。
随后，整个4月份，许家印亲自带队，在国泰君安、海通证券、中信建投等国内知名券商的协助下，在京沪深进行了数十场巡回路演，路演对象包括国内大型公募基金、社保基金、知名私募基金以及大型国有银行和保险公司。路演的内容主要是介绍恒大地产的发展战略、巨量优质低价的土地储备、高速的销售增长、优秀的管理以及多元化业务的发展思路，并努力澄清投资者关于负债率等方面的疑虑。
冰冻三尺非一日之寒，市场对恒大的看法仅靠一轮路演无法扭转， 但主动沟通了，总会有积极的影响。4月20日，国泰君安和海通证券双双发布研究报告，首次覆盖恒大地产，并分别给出6.5港元/股和7.7港元/股的初步目标价，不久之后又进行了上调。一时间，恒大地产成为资本市场的热门话题之一，恒大股票的定价权甚至被说成是中资和外资投行对港股定价权之争的关键一战。应该说，这段时间恒大地产股价的暴涨原因，除了上一节提到的基本面向好、估值低廉外，也与管理层本轮路演获得内地资金的支持有关。
截至2015年5月12日，各大投行对恒大地产的最新目标价分歧巨 大。多空两大阵营基本上是中外对决，但多头里有“外援”新加坡大华继显，空头中也有“内应”中金和招商香港。2015年5月中外投行对恒大地产评级及目标价如表5.2所示。
表5.2 2015年5月中外投行对恒大地产评级及目标价 港元/股
其中，国信证券给予恒大地产的目标价上限高达25.46港元/股， 理由是：首先，恒大在地产主业上彰显龙头风范，土地储备最多，面积最大，分布最广;其次，恒大在一二线城市的土地储备占比不小且成本较低，盈利前景好;最后，自2009年至今，恒大地产在土地储备面积、合约销售额、核心净利润等方面，年均复合增长率分别达到21.7%、34%及111%。
与此同时，空头“内应”招商证券(香港)将恒大地产的目标价从2.2港元/股上调至3.1港元/股，维持卖出评级，观点与主流外资大行一致。报告认为恒大地产股价大涨的主要原因是沪港通南下资金及楼市回暖，但认为恒大主要在三线城市布局，受房贷新政利好有限，而其一二线城市的新项目毛利率估算并不比三四线高，这将导致恒大库存增加且盈利疲软。报告预测恒大当年的净经营现金流仍将产生赤字两三百亿元，净负债率也将在年底上升至288%。超过千亿元的应付土地款和工程款需要在未来两年消化，而处于起步阶段的矿泉水等新业务也将继续消耗现金。总之，公司在资金面吃紧的情况下很可能进行配股融资。
再看看多头“外援”新加坡大华继显的研报。这份研报最大的特点是，作为地产行业分析师，写出了首份“跨界”报告，分别给予地产主业和其他新业务6.97港元/股和3.58港元/股的估值，合计目标价10.55港元/股。在地产主业方面，报告则列举了销售增长强劲、一二线优质项目布局、无理由退房促进、保障房机会、国内放开地产商发债等利好因素。
(三)恒大债券的评级之争
巨大的分歧不仅表现在恒大股票目标价方面，在恒大债券评级方 面，国内外评级机构的结果差距同样显著。5月7日，标普宣布将恒大 地产的长期企业信用评级由“BB-”下调至“B+”，展望负面，主要 是基于对恒大地产永续债偿还的担忧，并预计恒大的财务杠杆和利息覆盖比率在未来12个月内将继续疲弱，流动性将受短期内大量债务到期 影响而收紧。三大国际评级机构中的另外两家——穆迪和惠誉也同样给予恒大美元债一个“B”的“垃圾债”评级，理由同样是其“不断恶 化”的资产负债表。
国内三家最大的信用评级机构——中诚信证评、大公国际、联合评级均给予中国恒大国内发债最高信用等级AAA，同时给予恒大主体最高信用等级AAA，评级展望为稳定。中诚信支持恒大地产AAA评级的原因 包括：①突出的规模优势，20年经历多个地产小周期，后来居上取得 行业领先地位;②分散的区域布局，进入全国139个城市，抗局部市场风险能力强;③显著的品牌竞争力，因足球获得很高的知名度和美誉 度;④标准化的运营模式，成本控制和风险控制能力强;⑤多元化的融资渠道，提升了财务弹性。大公国际则认为恒大具有规模优势，具备较强的行情适应能力和抗风险能力。联合评级则预测，在销售连年持续增长的基础上，恒大的业绩指标终将不断提升。
(四)多空双方谁对谁错?
自香橼做空以来，恒大地产的小股东早已习惯于被投行和评级机构一致唱空，一下子涌现这么多唱多的国内机构，还真有些不适应。而恒大地产的空头们则怀疑，这些国内机构，不会是被恒大“收买”了吧?
对比多空双方的报告不难看出，在论据上，空方更喜欢引用财务报表中的数字来说明问题，而多方则更强调财报之外的一些“软性”因 素。例如，在标普、惠誉的评级报告中，人们看到的主要是净负债率、核心净利率、经营现金流这些财务数字;而中诚信等内资评级机构则会考虑规模优势、行业地位、区域布局、品牌竞争力、标准化运营模式、成本优势、多元化布局等定性因素，并认为空头强调的那些问题都会在快速发展中逐步化解。
市场可以理解，中资投行和评级机构毕竟具有主场之利，对中国市场环境、中国企业的了解更深入、更接地气，与企业的沟通也更加顺 畅;而外资投行和评级机构毕竟是客场作战，能投入的精力较少，深入调研不大方便，更倾向于小心谨慎地根据财务结果来评判企业。
有趣的是，部分事实是多空双方都有提及的，区别只在“虽然、但是”的先后顺序。空方强调“虽然销售增长迅猛，但是净负债率持续恶化”;多方则认为“虽然净负债率仍然高企，但这导致了销售的快速增长”。到底是像空方担心的那样，净负债率的恶化会导致增收不增利， 白白给债权人打工?还是会像多方预期的那样，销售的强劲增长可以化解一切负债问题并最终给股东带来可观的利润?孰是孰非，只能留待时间检验。
三、大抄底：48天上100个项目
(一)加速拿地
2015年5月22日，《经济观察报》记者吴娓婷、谢敏敏发表了长 篇文章《许家印下令大抄底：48天上100个项目!》，几天内被多家媒体转载。文章称，早在4月13日的内部工作会议上，许家印就提出要 求：“今年前段时间我们已上项目近20个，接下来48天，我们要大上100个项目。”48天后是5月31日，换句话说，恒大计划在2015年上半年上马120个新项目，这对于2014年底只有不到300个项目的恒大地 产来说，无异于新一轮“大跃进”，而当时地产行业内的主基调还是去库存。
许家印指出：“在5月31日前新上马100个项目，是硬性指标，也是集团战略。”为了在期限内完成任务，许家印给集团上下开绿灯：“无论一手项目还是二手项目，不要在付款、价格等一些细节方面犹豫，要迅速拿下优质项目，不要等到形势变化了干瞪眼。要求简政放权，权限要下放给地区公司董事长，董事长把好关，投资中心快速审 批，之后直接上报董事局审批。”随后，恒大集团总部放宽了之前非“五星项目”不拿的标准，并把认定项目标准的权力下放给地区公司。集团还通过考核地区公司董事长来推进拿地任务的执行，许家印说：“我们考察一位董事长的水平能力，包括上项目、队伍建设、工程管理、按时或提前开盘等各方面，近年来公司提拔了一批非常年轻的董事长，就是要树立典范和榜样。”
“上大项目为什么必须坚定不移?因为机不可失。”许家印强调。他指挥集团大上项目的依据首先是政策风向和市场环境，他很看好大 势。许家印称，除2008年有一些利好政策之外，2009年到“十八大”召开前这段时间里，国家一直在调控房地产市场，形势改变发生 在“十八大”以后。许家印称，此时国家进行深化改革、结构调整、转型升级，更注重提升增长质量。全面深化改革包括促进房地产市场平稳健康发展，政府做好廉租房、保障房的建设，市场层面的东西让市场去做。“我认为未来3~5年，甚至5~10年，房地产业将持续健康稳定发 展。”许家印说。他分析，随着人均居住面积的增长，未来全国总需求会下降，但市场的优胜劣汰在加剧。恒大2014年仅占全国房地产住宅 成交总额的2%，增长空间还很大。许家印预期，在房地产市场健康稳 定发展的态势下，房地产成交量很快会放大。成交量放大后，对项目土地储备量的要求会更高。在许家印的讲话中，还特别提及4月10日出台的《国务院关于落实〈政府工作报告〉重点工作部门分工的意见》，许家印称：“在整个市场对这一文件蕴藏的重大利好还没做出反应的情况下，公司必须抢占大好的发展机遇。”
文章作者认为，恒大拿地的“内因”是其持续高速增长的“野心”。根据恒大董事局早前定下的目标，2017年公司要实现3000亿元 销售额，2020年的目标是5000亿元，未来5年的复合增长率要维持在 30%。至于2015年的销售目标，虽然恒大对外称是1500亿元，实际内部目标却是2000亿元。
文章中，《经济观察报》记者还援引了一些地产企业和第三方机构的看法。一名央企内部人士称，虽然今年以来政府出台的多项政策对楼市有利，但市场情况仍然不乐观。“市场会有短暂的回暖，但不会长久。公司仍然维持市场已告别大开发时代的看法，现在拿地特别谨慎， 全年以去库存为主要任务。”对于恒大看好后市的理由，该人士表示不解：“我们并没有听到中央会有关于‘三旧’改造和保障房的新的利好政策出台。连我们都不知道，不可能有什么大动作。‘三旧’项目需要跟踪很长时间，短则3~5年，长则10年。即使旧改和保障房方面确实有利好政策，企业不可能，也不需要在短期内大上项目。”
作为行业龙头的万科，认为过去20年业务规模30%的复合增长难以为继。时任万科董秘在接受经济观察报采访时说，万科现在的市场占有率不到3%，而发达国家龙头企业的市场占有率多数在6%左右。“这个业务做到头，也就1倍左右的增长。”按此估算，万科在住宅业务上的天花板将是年销售额4000亿元左右。
多位香港国际投行人士对《经济观察报》介绍说，投资机构评判一家房企的拿地行为时，主要考虑拿地时机、市场环境、土地价格、公司本身土储数量等因素。如果该公司拿地时机好，买地价格低，就能形成正面预期，与后面强劲的销售增长联系在一起;但如果公司高负债、过度进取，机构则会担心风险加大。显然，突击拿地会使恒大地产本来就高企的负债率“雪上加霜”。
不过，2015年上半年，在土地市场上表现积极的也不只有恒大一家，还有碧桂园。从吴建斌先生所著的《我在碧桂园的1000天》一书中可知，那个时段，杨国强也正在部署大规模拿地。
(二)独家无理由退房
2015年4月15日，也就是许家印内部部署48天上100个项目的两天之后，恒大集团突然宣布召开新闻发布会。但发布会内容非常神秘， 受邀记者概不知情，现场的背景板也被用红布蒙住。下午3点，恒大集团董事局副主席、总裁夏海钧亲自登场揭开幕布，并宣布自4月16日起，全国恒大所有楼盘开始实施“无理由退房”。
夏海钧表示：企业越大，责任越大，应承担更多社会义务和责任。恒大有义务也有能力实施无理由退房，以保障购房者的权益，促进房地产行业健康发展。至于恒大为什么有底气率先实施无理由退房，夏海钧称：一是因为恒大对产品品质有信心，恒大住宅虽然定位刚需，但普通住宅都按豪宅的环境和配套打造，而且全部精装修交楼;二是因为恒大成本控制能力强，标准化运营、材料统一配送等降低了成本，售价便 宜，让老百姓感受到高性价比。
当然，恒大的无理由退房也是有限制条件的，退房时间必须在客户正式签订商品房预售合同之后、确认收楼之前，并且在此过程中不能有任何违约行为。也就是说，恒大的无理由退房只限期房，不包括现房。只交了定金没签预售合同是不能反悔的，交楼之后也不能退，有延期付款等违约行为也不行，这些限制规避了可能存在的恶意捣乱行为。此 外，商业地产不在无理由退房范围之内。
对于恒大的无理由退房，中原地产市场研究总监张大伟表示，首 先，对于中国商品房90%期房成交的市场现状来说，这的确解决了购房者对房屋质量的担忧。恒大作为全国标杆房企，这一行为值得提倡，后续预计也会有更多企业学习借鉴。其次，在目前这个市场周期低谷中， 恒大提出无理由退房，也的确有利于营销去库存。最后，他认为在实际生活中购房者刻意退房的可能性非常小，因为即便退还购房全款，购房者仍将损失一些按揭贷款利息和税费。
恒大效仿电商实施无理由退房，很可能是在足球领域与淘宝合作后产生的灵感火花。在主流电商平台，普遍存在7天无理由退换货承诺， 保障了客户的基本权益。当然，买家还是要承担退货的运输成本的，货款也会在电商平台那里滞留几天。
在恒大突然发出大招之后，媒体的关注焦点转为其他大型房企的反应。如果都不效仿，恒大就将是全国独家实施无理由退房的开发商，这将成为恒大售楼的一个差异化亮点;如果其他开发商陆续效仿，恒大也算引领行业做了一件有利于消费者的好事。可以确定的是，小开发商是无力跟随的，如果大开发商纷纷跟进，必然会加快行业优胜劣汰，提升集中度。
随后数日，围绕恒大无理由退房，各方观点不一，有点赞的，有称之为营销噱头的，也有怀疑其根本无法落地实施的。还有某龙头房企地区分公司贴出标语调侃：“你无理由退房，我无退房理由。”最终，所有大型开发商观望之后，集体选择沉默，无一跟随。
大约一年后，恒大又召开了“无理由退房”一周年新闻发布会。会上公布，在销售取得大幅增长的同时，全国无理由退房比例为0.91%，约2000套。事实证明，无理由退房并非纯粹的忽悠，退房流程是切实 走得通的，虽然网上有退房者反映，房款到账时间拖得比较久。
四、配股事故，单日暴跌27%
(一)配股箭在弦上
抓住机遇大发展，48天上100个项目，问题是，拿地所需的巨额资金从哪儿来?销售回款是肯定不够用的，多渠道最大限度地借债是必需的。但是如果资产负债表的净负债率过高，也会影响信用评级，增加融资成本，最佳策略应该是股债结合，先配股增发融资，立竿见影地降低净负债率，然后再大规模举债融资。
2015年4月1日，碧桂园抢先增发股票引入中国平安旗下的平安人 寿作为战略投资者，入股价格仅2.81港元/股，是前一交易日收盘价的九折。中国平安仅以63亿港元的代价，就获取了碧桂园9.9%的股权，成为第二大股东。投行认为碧桂园作为民营企业成功引入背景深厚的中国平安作为战略投资者属于长期利好，但小股东不以为然，本来碧桂园股价就很低残，再打九折引战投非常吃亏。几年后看，中国平安作为战略投资者，对碧桂园的发展帮助多大说不清楚，但这笔投资肯定是赚得盆满钵满。
或许，碧桂园引入战略投资者的行为启发了许家印，也有可能是恒大早有此意，4月份许家印全国巡回路演时，据说就有意引入某家大型央企保险公司作为战略投资者。市场传言，恒大地产有意增发配股，大部分配给战略投资者，再对普通机构投资者配售一部分，预料增发股份比例超过10%。对于上市公司来说，配股增发在降低负债率的同时也会稀释老股东的权益，因此往往趁牛市进行配股，因为募集同样数量的资金，配股的价格越高对老股东越有利。
随着恒大地产股价屡创新高，引战及配股的预期也越发高涨，但靴子迟迟没有落地。转眼进入5月，中建置地、华润置地、绿地香港、金地商置等多家内房股陆续实施配股筹资，涉及资本总额249亿港元。其中“不差钱”的央企华润置地的突然配股出人意料也最为成功。作为央企，华润置地股票的估值始终比较合理，增发4亿股，募资101亿港元，仅稀释了5.8%的股份，比民营企业碧桂园的折价配股划算太多。而且，华润置地的配股从资本市场上抽水超百亿，间接地挤占了竞争对手的融资空间，也引起了市场对地产商大面积配股的警觉。德银适时发布唱空报告，提示恒大地产配股集资的风险正在上升。由于配股往往会造成股价短线下跌，部分投资者选择获利了结回避风险，恒大地产的股价回撤到7港元附近徘徊。
(二)天灾人祸
5月28日清晨，恒大地产终于公告停牌配股。通常，企业配股会选择某个交易日休市后的傍晚或晚上进行，这样无须停牌，第二天一早发布一个配股成功的公告就可以正常交易了，而恒大这次却奇怪地选择停牌一天进行配股。配股前线首先传出消息，恒大放弃了引入战略投资者，只拟向普通机构投资者配售7.476亿股，配股价格为6.22~6.36港元/股，较5月27日收市价6.91港元折让8%~10%。市场推测，或因 中国平安入股碧桂园的价格过低，恒大拟引入的那家央企保险公司压价过狠，而许家印又不愿意贱卖股票，双方最终没有谈拢，还耽搁了时 间。而华润置地的意外“截胡”配股抽走了百亿资金后，眼看配股的最佳时机就要过去，恒大终于下决心放弃引战，立即启动配股。
不幸的是，“事故”发生了!就在恒大地产停牌配股的这一天，A 股崩盘了!已经接近5000点的上证指数当日暴跌了6.5%!香港恒生指数也跟随大跌2.3%。一时间，恒大地产的股票配不出去了，认购严重不足。毕竟，对于拟参加配股“抱大腿”的普通机构投资者来说，引入战投失败本就是个大利空，而A股当日暴跌更加动摇信心。如果市场从此牛转熊，买入恒大地产的股票很可能套利不成反被套牢。
许家印该怎么办?原本为把握房地产市场的重大机遇，已经设计好一套组合拳，左手抢在同行前面逆势拿地100块，右手引战投、配股、发债融资。这套组合拳打好了，兵马先行、粮草跟上，必将使恒大迎来新一轮大发展，实现规模一流的战略目标。然而现在，兵马已动，拿地100块如火如荼地进行中，“粮草”的第一环节就出了问题。怎么办?怎么办?怎么办?许家印当机立断，不惜代价也要配股融资至少6亿美元。最终，恒大与部分机构投资者达成协议，折价18%，即以5.67港元/股配售8.2亿股，募资46亿港元，摊薄股份5.25%。
倘若恒大地产的配股于5月27日晚上进行而非停牌一天，倘若5月28日A股不发生大跌，或许配股已经顺利完成了。然而造化弄人，“人祸”遇到“天灾”，继2008年恒大首次上市失败之后，命运又一次捉弄了许家印，难道真是天将降大任于斯人也?
(三)股价单日暴跌27%
2015年5月29日，是恒大股东的“黑色星期五”。恒大地产股价 直接跳空16%低开，在汹涌的抛盘和空单压制下一路走低，最大跌幅高达28.5%，之后遇到巨大买盘承接才止跌。全天收盘5.05港元，跌幅 26.9%，成交11亿股(不包括8.2亿股配股)，创历史第二天量，超过香橼空袭那天，仅次于上市当天，成交额更是高达59亿港元。一些追 涨买入、缺乏配股经验的新股东，瞬间被套牢，心情十分沮丧。某位颇具影响力的外资投行地产分析师也忍不住在投资者微信群里怒批许家印又一次“伤害了小股东”，“坑害了所有想帮他的人”，认为恒大“欠小股东一个说法”。
2015年5月29日，也是恒大地产的空头“扬眉吐气”的一天。自 年初开始，这些空头就被多头穷追猛打、焦头烂额，有些已经止损出局甚至爆仓了。恒大地产这次意外的配股事故，对于这些嗜血的对冲基 金，可不只是一棵救命稻草，而是咸鱼翻身、一举反败为胜的绝佳机 会。不知道是有人牵头组织还是纯属巧合，5月29日一战，空头“陆海空”三军默契配合，立体打击，杀得多头落花流水，跌幅之巨大，战果之显赫，完全可以载入股票做空经典案例集。
空头准备的第一个武器当然是卖空的筹码。各大外资投行一大早就为客户准备了充足的筹码，供大家借货卖空。其实这一天，即便空头什么也不干，由于18%的超高折让配股，也会使股价于开盘不久就先跌个18%左右，但如果配合以巨量卖空压制，则会震慑试图抄底的多头，使股价下跌得更多。需要说明的是，按照规则，卖空的单子不允许直接砸买单成交，只能挂在“卖一”处等候被动成交。最终，当日实际卖空总量超过1亿股。
空头准备的第二个武器，是通过散布谣言来使想抄底搏反弹的旁观者望而却步，并在真相澄清前浑水摸鱼、伺机回补。上午，一篇题为《超低价配股失败，恒大地产股价狂泻21%》的文章被一些财经媒体迅速转载，文中明确指出，即使降低了配股价，但“配售昨日未获足额认购”，“配股失败”，“短期内恒大仍有机会重启配股事宜”。这其实就是赤裸裸地造谣!事实上，在折让18%后，恒大地产的配股已经足额完成，5月29日开盘前就已显示的8.2亿股成交其实就是先旧后新的配 股。虽然一位亲自认购了恒大新股的机构投资者恼火地在微信群里辟 谣，但大多数吃瓜群众仍然不明真相。如果配股真的失败并近期还将重启配股，那对现有股东来说，最明智的做法就是先抛出回避，待配股后再买回。
空头的第三个武器，就是负面揣摩恒大老板许家印的配股动机，离间恒大小股东。当天中午12:01，一名自称“不持有任何多、空头寸”的个人投资者先后在新浪博客、雪球上发表一篇题为《恒大地产大额分红+配股背后的玄机解读》的文章，观点犀利，很快被微信群广泛转载，点击无数。该文作者认为，恒大先宣布慷慨分红60多亿元，继 而又配股集资40多亿元，非常矛盾。如果缺钱，或者要降负债率，不 分红或少分红就可以了。然后作者推理：由于许家印个人持有恒大地产约三分之二的股权，高额分红大多数都落进了许家印自己的口袋;而折价配股，许家印个人并不参与认购，股权被稀释，说明他并不认可恒大的价值。两相结合得出推论：许家印是“要尽可能从上市公司回笼更多的资金，转投其他个人的产业”;“高分红加配股，相当于变相减持， 却不担大股东减持股份的骂名”。文章结尾，作者问读者：“面对这样一家公司，连大股东都开始抽身了，你还敢随便玩吗?”文章作者本人究竟是中立还是空头并不重要，重要的是，在这个节骨眼上抛出的“阴谋论”相当有市场，使很多中立者断了抄底的念头，摇摆的股东抛出了股票。
5月30日，新华网记者采访了多位相关人士，对此次恒大配股事故引发的暴跌进行了复盘。一位投行人士称：“此前恒大股价一路飙升， 市场对其股份的需求比较大，对其配股并不惊讶且接受度较高。当日配股开始后，资本市场反应积极，短短几小时即获得数倍超额认购。”一位市场观察人士表示：“但是，当天A股市场风云突变，沪指在冲击5000点大关未果后急转直下，收盘跌幅高达6.5%，创年内最大单日跌幅，更有527只个股跌停，恒大此时停牌配股，可谓始料不及、生不逢时。”一位知情人士更透露，箭在弦上的恒大当日唯有当机立断，以更大的17.95%的折让价配股，保证在大势冲击下获得足额认购。“恒大需要完成既定的配股计划，因为这是战略决策，配股能增强其资金实 力，也能降低负债水平及利息成本，提升盈利能力。”一位分析师认 为：“国际做空机构‘趁火打劫’了恒大，扮演了重要角色。今年以 来，一直押注恒大股价下跌的做空机构被深度套牢，此次两地股市深度下挫，恒大又不得不高折让配股，为做空机构提供了难得一遇的解套机会，因此全力做空恒大。”
五、狂揽超五星大项目
(一)560亿元鲸吞港商大项目
后来的2015年年报显示，恒大地产全年新增土地82幅，新增土地储备建筑面积3485万平方米，耗资713亿元，平均楼面价2045元/平方米。713亿元中的75%投向了一二线城市的51个项目，使得恒大地产的土地储备在一二三四线城市间分布更加均衡。
如此看来，2015年4、5月份号称要48天上100个项目的恒大，实际上并没有完成这个数量目标。不过，年报里反映的项目其实只是控股50%以上的并表项目，未必全面。实际操作中，不少开发商并不会在达成并购意向的第一时间就把项目并表，而是会先收购少数股权，在约定的时间比如拿到预售证甚至临近交楼时再完成后续股权交接及并表。这样做的好处一是可以通过分期付款缓解资金压力，二是减轻对合并资产负债表净负债率的压力。2016年，恒大报表新增土地213幅，其中或 有部分在2015年就已谈妥。
2015年前5个月，恒大地产主要收购内地中小开发商的项目，但从6月起至12月底，恒大地产则像开挂了一样，接连收购了中渝置地、信和置业、华人置业、新世界发展、周大福等港资地产商在北京、上海、重庆、成都、武汉、青岛、海口、贵阳和惠州的十几个超五星大项目以及一栋香港甲级写字楼。这批项目合计对价高达560亿元人民币，创下了中国地产行业并购史的多项纪录，具体包括以下项目。
(1)6月2日，恒大地产以55亿元人民币收购中渝置地重庆资产包。该资产包主要包括位于重庆市渝北区心脏地带的几个综合体项目(后更名为重庆恒大中渝广场、重庆恒大中央广场等)，总建筑面积342万平方米，其中包括233万平方米的在建及待开发物业、49万平方 米的已竣工未售物业等。付款方式为10%定金、9个月内分期付清。
(2)10月26日，恒大地产以70亿港元收购信和置业、华人置业、中渝置地合资拥有的重庆江北项目，后命名为重庆恒大御龙天峰。该项目位于重庆市江北区，邻近观音桥商业中心，依江而建，与重庆市政府隔江相望，地段绝佳。项目总建筑面积138万平方米，在建及待建部分包括85万平方米住宅，10万平方米公寓、商业及写字楼，35万平 方米地下车库等。付款方式为定金及首付15%、两年内分期付清。
(3)11月12日，恒大地产以125亿港元收购华人置业香港甲级写 字楼，刷新了香港整栋写字楼成交价记录。该栋写字楼原名美国万通大厦，位于香港金钟、湾仔和会展中心之间核心区域，毗邻维多利亚港 湾，是幻彩咏香江参与大厦之一，从尖沙咀隔江而望十分醒目。后来于2016年12月1日，该大厦更名为中国恒大中心。付款方式为10%定金、30%首付，其余60%分6年分期支付，每年10%。此外，华人置业还须为恒大地产提供17.35亿港元的贷款，用于清偿该写字楼的银团贷款及其利息。
(4)12月2日，恒大地产以135亿元人民币收购新世界发展海口、武汉、惠州项目。三个项目后来分别更名为海口恒大美丽沙、武汉恒大常青花园、惠阳恒大棕榈岛。其中，86亿元收购的海口项目位于海口成熟豪宅区，坐拥一线海景，总建筑面积200万平方米，其中待开发152万平方米。资产包的付款方式皆为首付20%，余款两年内分期付清。
(5)12月29日，恒大地产以73亿元人民币收购新世界发展成都和贵阳项目，后来分别更名为成都恒大天府半岛和贵阳恒大金阳新世界。这两个项目的收购楼面价仅为周边一手地价的50%~60%，但付款方式比较严格，皆为定金20%，余款正式签约时一次付清。
(6)12月29日，恒大地产以131亿元人民币收购周大福北京、上海、青岛项目。其中以76亿元收购的北京丽来花园项目是位于北京中 央别墅区的顶级豪宅项目，业态包括独栋别墅、高端会所、集中商业 等，并包含一座已成熟运营的高尔夫球场，其中未售物业折合楼面地价22400元，比周边普通住宅地价低一半。该项目定金2亿元，首付20 亿元，剩余54亿元两年分期付款，后来更名为北京恒大丽宫。上海和 青岛项目后来分别更名为青浦恒大御兰庭和青岛恒大金沙滩，付款方式分别为两年分期和一次付清。
上述项目中，除了位于香港的甲级写字楼日后作为恒大香港总部 外，其余皆为内地核心城市及其周边的优质大项目。按照恒大以往的拿地标准，五星项目已经是顶级了，经常会拿一些四星甚至三星项目，而这批项目被许家印称为超五星项目，显著提升了恒大土地储备的整体质量。
(二)首付只花了100多亿元
为什么是恒大接手这批优质项目呢?因为无论是新世界发展及周大福老板郑裕彤，还是华人置业老板刘銮雄、中渝置地老板张松桥，都是许家印的老朋友，几人早在2008年恒大地产上市未果遇到流动性危机 时就曾出手相助，可谓恒大地产发展史上的贵人。
为什么这些香港地产商不自己继续开发这些项目，而要选择转让恒大呢?是因为他们不看好这些项目的前景吗?也不是，主要有两个原 因：一是他们自己开发相对成本高、周转非常慢;二是当时人民币正转入贬值周期，对于以港元为本位币的港商来说，与其持有的人民币资产每天都在贬值，还不如一次性套现。而恒大恰好具有开发成本低、项目周转快的自身优势，又对销售规模增长有诉求，而且作为以人民币为本位币的内地企业，人民币暂时的贬值对其影响不大。
在成交价格上，虽然比周边一手土地成交价低10%~50%，但如果算上需要补缴的土地增值税，大部分项目便宜得并不多，小部分项目优惠力度较大。在付款方式上，由于许家印手头一向不宽裕，几位老板还是对恒大照顾有加的。大部分项目直接可以两年分期付款，如果恒大开发速度较快，完全可以用项目销售回款来支付收购对价。其中，向郑裕彤家族收购的成都、贵阳、青岛3个项目，虽然名义上采用一次性付全款的方式，合计93亿元人民币，但其实恒大并不需要立刻支付现金。因为，在签署项目收购协议的同日，恒大地产还定向发售了15亿美元的永续债给郑裕彤旗下公司，年利率为9%。这笔永续债所得款项不但可以付清3个项目的全款，还多出一些用来支付其他项目的首付款。至于那栋从华人置业收购来的香港写字楼，由于不可售，则采用长达6年的分期付款，如果考虑分期付款、租金收入的折现，就没有名义上的125亿港元那么贵了。3年后，这栋写字楼已经升值了50%以上，恒大还用它来申请了一笔抵押贷款，这是后话。
将这些项目打包来看，虽然总价高达560亿元人民币，但截至2015年底恒大需要支付的款项只有200多亿元，其中又通过永续债融资了15亿元美元，恒大年内实际付出的现金仅100多亿元。
综上所述，恒大地产与港商的一系列交易，可谓各取所需、各尽所长、两全其美。即便对于当地政府来说，项目加快开发建设也比闲在那里晒太阳要好得多。如果要说有什么负面影响，那就是恒大地产财务报表更加“恶化”了。
(三)突然冒出的深圳旧改项目群
2015年9月下旬，恒大集团投资者关系部专门召集各大投行的地产分析师进行了一次路演，重点介绍恒大在深圳获得的13个旧改项目。在资本市场印象中，恒大地产长期耕耘二三四线城市，在北京、上海、广州的项目主要是2013年以后借助永续债拿的十几块地，其中半数还 是限价的北京自住型商品房项目。而在深圳，恒大的土地储备列表中就只有2011年收购的蔡屋围建设集团大院旧改项目和2013年收购的深圳 恒大国香山项目。
这次路演，出乎分析师的预料，恒大已经悄无声息地成为深圳隐形大地主。由于2015年前9个月深圳房价快速上涨，较一年前接近翻倍， 所以恒大这个时候展示深圳旧改项目，颇有“秀肌肉”的意味，试图让资本市场相信，恒大地产真的已经不是三四线开发商了。其实，早在2013年底深圳恒大国香山项目入市时，售楼员就向来访的意向购房者 例行介绍：恒大集团已经收购了国香地产，获得了后者在深圳的7个旧改项目，分布于罗湖、福田、南山、龙岗各区，位置相当不错，总可售建筑面积达三四百万平方米。
参加路演的麦格理银行分析师很快据此更新了研究报告，将恒大 从“沽售”名单里剔除，维持“跑输大市”评级，目标价调高21%至2.81港元，相当于总市值330亿元人民币。该报告称：“在考察恒大地产深圳13个项目后，以每平方米平均售价4.2万元计，可售资源为2410亿元人民币。上述项目之利润可观，若全数售出可令每股净资产 价值(NAV)提升3.9港元。若每年推出一到两个项目，预计2016年和2017年预计可贡献60亿元及120亿元销售额。报告上调2015年和2016年两年的合约销售额预测至1840亿元及2000亿元。”不过，这份报告让一些读者摸不着头脑，每年预计销售2000亿元的公司市值仅有330亿元?单这些深圳项目就使每股NAV提升3.9港元/股，整个恒大地产的目标价才2.81港元/股?个中缘由，只有分析师本人能解释清楚吧。
随后一年多，恒大在深圳的旧改项目储备快速增加。到2016年 底，恒大在深圳的项目总数增加到32个，总货值约6000亿元。其中7 个项目是位于惠州和东莞境内紧邻深圳的区域，目标客户定位为深圳人，其余项目都是分布在深圳市内各区的旧改项目。由于这些城市更新项目拆迁需要较长时间，大部分还未取得土地证，暂未出现在财报土地储备清单中。与北京、上海等城市旧改由政府主导，拆迁完成后才招拍挂不同，深圳是由开发商主导城市更新项目，政府起协助作用。开发商和城中村代表签好旧改协议后，以后这个项目基本就由这家开发商负责开发了，但在拆迁完成后要向深圳市政府补交土地出让金和相关税费， 取得土地证。不过，由于涉及拆迁，深圳旧改项目普遍进展缓慢，有些项目一拖就是十年八年。
六、股灾中重启恒大式回购
(一)暴力回购抗股灾
2015年A股的股灾，与2008年的股灾类似，疯牛之后，满地狼藉。沪指从2000点附近涨到5178点用了将近1年时间，而从5178点跌回2850点竟然才花了不到3个月。2008年的股灾，人们印象最深的是“美国次贷危机”“全球金融风暴”;而2015年的股灾，关键词则是“杠杆牛”“场外配资”“千股跌停”“千股停牌”“爆仓清盘”“国家队救市”……
恒大地产的股价，乘着牛市的东风从3港元最高涨到8.40港元，正常回调后遇到天灾人祸，发生配股事故，单日暴跌27%。之后多空胶 着、震荡徘徊，分红除权后，到6月30日收盘4.63港元，相当于复权价5.17港元，较年初还是有65%的涨幅。7月初，由于A股连续千股跌停引发的恐慌，恒大地产的股价再次发生了瀑布式下跌：7月2日跌2.6%收4.51港元，7月3日跌3.8%收4.34港元，周末休市两天后，7月6日跌5.1%收4.12港元，7月7日跌8.7%收3.74港元……
价值，在股灾中完全失效。少数顶风买单根本抵挡不住恐慌抛盘， 没有涨跌停板限制的股价呈现加速下跌的态势，考验着、煎熬着所有仍在坚守的恒大地产小股东。7月8日，一开盘，这种考验和煎熬就达到 了极致，5分钟不到，股价飞流直下，瞬间低至3.04港元，最大跌幅高达19.5%!这个价格相当于复权股价3.59港元，较年初涨幅收窄至 14%。很有可能，这个瞬间的暴跌是因为一些上了杠杆的多头账户被强平了，甚至引发了连环爆仓。如果你在暴跌中心理崩溃了、缴械投降 了、卖出股票不看了，起码本钱还会剩一些。但如果加了较大的杠杆， 遇到这种突如其来的股灾，强平只在一瞬间，然后，就没有然后了。
对于其他人，还有然后。7月8日9时50分，开盘20分钟左右，恒 大地产股价突然旱地拔葱，迅速翻红到3.90港元。回落调整后，午盘前后，再度暴起，从3.50港元一口气拉到4.47港元，盘中最大涨幅19.8%!最终收盘3.85港元，涨2.9%，全天成交6.52亿股。谁买的?不是救世主，不是“国家队”，而是恒大地产自己回购的!盘后公告， 恒大全天斥资14.75亿港元，回购了3.74亿股，占当天成交量的57.4%，平均回购价格3.94港元/股。
在A股动辄千股跌停的股灾里，市场丧失了流动性，很多股票想卖都卖不出去，开盘就跌停，一些加了杠杆的融资账户市值连日缩水，快速逼近平仓线却无计可施。为避免连环爆仓引发不可收拾的金融危机， 央行、证监会等部门于7月初出手救市，证金公司等“国家队”进场大量买入蓝筹股，为市场注入流动性。而在市场化的香港市场，没有神 仙、皇帝、救世主，只有上市公司自己回购。7月8日，恒大地产的暴 力回购自救，在这次股市救灾中起到了良好的示范作用，也令市场信心为之一振。7月9日，沪指惯性下冲后上演大逆转，单日反弹5.76%，恒生指数也跟随大涨3.73%。7月10日，沪指再涨4.54%，整个市场终于得到了暂时的喘息。
(二)新版狐假虎威
恒大的行事风格，一向是要么不做，做则轰轰烈烈，大开大合。前文说过，“恒大式回购”从不小打小闹、和风细雨，而是“不计成本”，每天顶格回购到当天的最高限价，连续若干天像推土机一样突突突地把股价往上推。看到恒大重启回购，一些聪明的投机者也顾不得股灾了，果断涌入抢筹。他们计划在恒大回购的早期介入，每天计算着剩余回购额度，在额度快用尽时获利离场。恒大本轮最多能回购多少股 呢?按照股东大会对董事会的授权，最多可以回购总股本的10%，即16亿股左右。
值得一提的是，这轮回购的操盘手很有创意。7月15日盘中，回购席位忽然在4.55港元的当日最高回购限价上，直接摆上了2.1亿股的天量买单!要知道，恒大地产平常每天的成交量不过几千万股，实时买卖十档挂盘合计也就几百万股，你摆个2.1亿股的超级大单是想吓唬谁呢?当然是吓唬空头啦，你来砸我呀，砸多少，我照单全收!出乎市场意料的是，空头直到收盘都近不了回购大单的身，因为无数狐假虎威的投机者，踊跃挡在大单上面“截杀”卖单。当天收盘后，有恒大小股东给回购操盘手送上绰号——“两亿哥”。雪球上有人还编排了新版狐假虎威的段子，把回购操盘手称为“老虎”，把空头称为“狼”，把挡在老虎前面截杀的投机买家称为“狐狸”，长线小股东则自称“狗”。
次日开盘不久，“两亿哥”变本加厉，在4.59港元的价位直接摆上6亿股，然后就“出去喝茶”了。6亿股啊，一共是200个单，每单300 万股，总资金接近30亿港元。闭上眼睛想象一下，一张很大的桌子上 有200沓钱，每沓1.5米高，每张都是面值1000元的港钞…… “狐狸”见状倍受鼓舞，纷纷抢在“老虎”前面与“狼群”肉搏。待双方消耗得差不多后，“老虎”又把椅子向上挪了6格，到4.65港元坐下，并增兵到6.5亿股。之后，又上移到当日回购最高限价4.69港元落座。“两亿哥”的这种回购打法，已经不是为了稳住股价或者低价吸筹，而完全是不计成本地推高股价，反击空头。更绝的是，下午开盘后，“老虎”把6亿多股买单一下子全撤了，“狼群”一看“老虎”走了，立马发狂反扑，直接打回4.59港元。不过“狐狸”并不相信“老虎”会一走了之，继续在4.60港元一带阻击“群狼”。果然，不久之后“老虎”午睡醒来，直接又把6.5亿股摆在4.69港元处。后来，“老虎”故技重施，“狼群”再不敢造次，全天4.69港元收盘。
最终，这轮回购一直延续到7月31日，因进入静默期而中止，累计回购11.5亿股，耗资54.7亿港元，平均回购价格4.76港元，将股价最高推升到了5.50港元，7月底收盘5.13港元。如果算上每股0.54港元的现金分红，即使是5月28日以5.67港元参与配股的机构，也可以全身而退了。静默期是因为港交所有规定，在年报和中报发布前一个月是不可以回购的。一个月后的8月31日，恒大地产披露了中期业绩。
如果说在5.28的配股事故中，许家印欠了小股东一个说法，那么7 月8日开始的这轮回购，许家印还了小股东一个说法。回购期间，许家印间接通过媒体发声：“恒大坚决不让小股民失望，一定要对得起他们!”说到做到，掷地有声。
而且，为了防止回购结束后空头过分反扑，恒大还特意在这轮回购结束前几天，发布公告称将召集特别股东大会，重新授权10%的回购额度。此举意在警告空头：第一，静默期，你不要乱来，小心我静默期结束后重启回购;第二，别以为我今年的回购额度快用完了就“没子弹 了”，我可以重新换个新弹夹继续扫射你。“老虎”离山出差，临走还留下虎皮给“狗”和“狐狸”做大旗震慑“群狼”，可谓用心良苦。
7月24日，中信证券发表题为《大圣归来》的研报，维持9.81港元/股的目标价。报告强调了自恒大配股事故以来，销售额大幅增长、国内低成本发债200亿元等亮点，并为恒大地产的回购行为点赞。报告还预测恒大全年将完成1900亿元左右的合约销售，大幅超额完成1500亿 元的年度目标;超预期的销售回款将全面改善各项指标;公司的真实盈利水平也将持续超越市场预期，报告预测恒大地产2015、2016、2017年的每股核心净利润分别为0.65、0.91、1.59元人民币。
而7月29日，高盛发表的报告则维持恒大地产的沽售评级，目标价降为4.6港元/股。但报告的内容令人一头雾水，下调目标价的理由居然是配售8.2亿股新股导致每股NAV被摊薄!难道这位高盛分析师不知 道恒大地产每天都在回购股份增厚每股NAV吗?不知道累计回购的股数已超过配售股数了吗?
(三)最幸福的小股东和管理层
整个2015年，对大多数A股、港股投资者来说，是乐极生悲的一 年，坐了把过山车，累计还亏损了;而恒大地产的长线小股东，则大难不死、后福不浅。恒大地产的股价从年初的3.14港元到5月初的8.40港元，再到7月8日的3.04港元，最后年末报收6.82港元，翻倍不止，中 间还享受了一次高达0.54港元/股的派息，而且红利到账时恰逢股灾低点，如果立即分红再投资，回报将更加丰厚。
不过，2015年下半年恒大地产股价的强势，完全是公司主动回购 出来的。7月股灾中第一轮回购之后，空头并未善罢甘休。8月下旬， 反弹后的沪指二度大跌，7个交易日就跌去27%，然后低位徘徊。恒大 地产的股价也在空头打压下于8月下旬和9月底两度下探至4.35港元一 带。于是，“恒大式回购”又回来了。先是10月20日至11月16日，恒 大斥资36亿港元，连续回购了5.85亿股，平均回购价格6.15港元，将 股价从5.13港元一路推高到6.50港元。暂停一个月后股价回落到5.65 港元，恒大又从12月17日到次年1月8日，斥资20.5亿港元回购3.15亿股，平均回购价6.51港元，把股价再次推上6.80港元。
其实，后面两次回购，也有帮助管理层以较好价格行权兑现股票期权的目的。前文提到过，恒大地产上市前后的两次股权激励，各自的第一批分别于2015年11月5日和2015年12月31日到期，过期不行权就作废。许家印2015年的三轮回购，不但对得起小股东，也对得起这些肱骨老臣，包括时任CFO谢惠华先生在内的高管都是在回购期间行权兑现的。不过，但凡管理层行权，都会被港交所和相关媒体披露
为“×××减持好仓多少股，套现多少万元”，使不明真相的群众产生误解。
七、恒大到底差钱不差钱
(一)从很差钱到不差钱之谜
2015年，本应是多头灰头土脸、空头扬眉吐气的一年，然而在恒 大地产这只股票上，输赢却截然相反。霸气的许家印，豪情万丈，一掷千金，不按常理出牌，把空头打得晕头转向。尽管配股事故提供了不错的反扑机会，但全年算下来，大多数做空者还是铩羽而归。让空头百思不得其解的是，这家上半年还高息发美元债、大折扣配股、貌似很差钱的房地产企业，下半年怎么就突然不差钱了，居然能拿得出100多亿港元回购那么多股份?而且谁都知道，回购会消耗现金、减少账面净资 产，使本已高企的净负债率雪上加霜。
在2015年8月31日举行的恒大地产中期业绩发布会上，有分析师 把这个问题抛给了许家印。许家印轻描淡写地回答说：“我们手握800 多亿元现金(截至6月底)，拿几十亿回购不算什么。”许家印还强 调，回购的关键原因是管理层认为恒大的价值远不止3港元、4港元、5
港元，被严重低估了，回购是因为我们有信心。言外之意，自家股票实在太便宜了，回购太划算了，比拿地开发盖房子还划算，股灾里捡钱的机会也不是经常有的。
再算一笔账：5月份恒大地产以5.67港元/股的价格增发了8.2亿 股，募集46.5亿港元;下半年恒大三轮回购总共斥资111.2亿港元回购并注销了20.5亿股，平均回购成本5.42港元/股，略低于配股价格。忽略派息影响，一来一回，两相抵销，相当于恒大以64.7亿港元的代价净回购注销了12.3亿股，大约浓缩了恒大地产总股本的9%，平均回购成本5.26港元/股。
至于为什么上半年还很差钱的恒大、下半年突然就有钱了，主要原因有3个：一是销售火爆，回款大幅增加;二是国内低息大举发债;三是大项目买地广泛采用了永续债、分期付款和合作拿地。
首先，2015年中开始，正如许家印所料，国内房地产市场明显复 苏，深圳房价率先领涨，当年翻倍，一二线城市房价普涨。全年全国商品房零售总额高达8.7万亿元，刷新历史新高，比上一年同比增长14.4%。而从2013年中就着手布局一二线城市的恒大地产，到2015年已经有多个一二线项目开盘入市，货源充足。5月，单月销售167亿元，打破了公司历史纪录，6月将这一记录大幅提升到248亿元，10月和12月又以258亿元和289亿元两度刷新记录。全年，恒大地产劲销2013.4亿元，同比增长53%，远超行业平均值，迫近了同比增长22% 的万科，赶超了分别同比增长13%和28%的保利地产和中海地产，并 从此将后两者甩在身后。2000亿元的销售额，自然会带来1500亿元以上的销售回款，这是丰沛的账面现金最大来源。
其次，2015年是国内放开房地产企业再融资的一年，很多地产企 业都趁机发行了公司债，恒大更是首当其冲。5月份，恒大不惜代价折价配股既是战略拿地100块的需要，也有助于随后的国内发债。虽然配股本身只募集到46亿港元，但对于账面净资产只有500多亿元的恒大来说，对控制负债率、
